花旗：美债定价暗示市场开始对通胀风险认真了

本文来源于量观北外滩

一句话评述：

花旗：应对持续的通胀，美联储若做出应对措施，风险资产可能利空，但如果没有适当的应对措施，债券将面临更大的风险。

根据美国劳工部10月公布的数据显示，美国9月CPI连续两个月放缓增速后再次上涨至5.4%（此前两个月均为5.3%），由于近期突然的通胀冲击已超过美联储的预期。房价通胀率更是直线攀升。

美国房价和CPI通胀率：

由于美国房价及人工成本持续上涨，同时面对全球性的能源及商品供应不足的问题，对制成品造成了压力，利率及市场价格也随其剧烈波动。

金融市场方面，美股在急剧通胀期间的表现远优于固定收益，但债券市场中，由于美国债务持续上升及通货膨胀的影响，美债将面临困境。

股票的表现强于债券：

全球能源危机造成了供应短缺，导致传统通胀时期的受益者并没有从这次通胀中受益。 

虽然美股在这段通胀时期中收益强劲，但是针对美股EPS的共识似乎并不能持续。由于全球供应短缺，材料运输和交货的时间会被延长，导致成本上升。在需求大于供应的情况下，物价攀升速度远高于销售预期，预计市场难以消化攀升的通胀，因此未来滞涨并不是不可能的。

左图：ISM制造业原材料周转时长。右图：US NFIB中小企业营销预期和出售价格

通常来说，居高不下的物价会导致经济增速放缓，但风险资产投资者似乎依然保持乐观，因为实际利率并未上涨，而名义利率上涨，投资者认为这是一种隐形的货币宽松政策。

风险资产表现得很乐观：因为美债实际利率始终没能跟随名义利率上行，实际等于变相宽松。

这种Goldilocks场景能持续多久？（注：Goldilocks，意味着增速不上不下，通胀也不上不下的阶段，是风险资产表现最好的时期）我们认为除非你觉得我们要回到1970年代了，否则可能当前已经碰触到天花板。

左图：考虑美国核心CPI-十债实际利率的差额。当前已经达到历史第二高位，仅次于1970年代。意味着市场认为未来要么通胀要下行，要么实际利率有很大的上行空间

右图：如果回到1970年代的范式，意味着当前实际利率是被严重低估了

如果如我们上文所说，美债开始回到正常定价范式，会发生什么？我们可能从当前的阶段3，走入阶段4：通胀由走平到下行、实际利率上行，风险资产下行（风险偏好下行）。

如果央行们始终无法意识到通胀会持续更高、更久，会怎么样？要么央行自己提高利率，要么我们帮它：

左图：九月之后主要央行纷纷开始提升短端利率。

右图：期限利差收窄（短端带动的熊平）+信用利差拉大（信用风险上升）。

但如果央行们真的真的真的犯了错，无法控制通胀，会怎么样：只有实物资产可能对抗高于5%的通胀。

左图：当通胀长期高于5%，到10%时，只有房地产、大宗商品、黄金这种实物资产能够获得正收益。

右图：以CPI为横轴，以实际收益率（扣除通胀后的真实收益率）为纵轴，可以看到只有黄金、大宗商品、房地产的回归系数是正值，同时R2比较明显。

总结：