美债收益率变动太诡异，市场到底在交易什么？

本文观点来自James Mackintosh，为华尔街日报高级专栏作家

令人不安的美债收益率

作为一名金融从业者，我对过去几个月来市场对于美债利率的怪异变动的解释都不满意。

另一方面，鉴于目前市场（几乎所有的）金融产品的收益，都取决于美国国债变动的情况，我越发的不安。

问题的核心在于，随着通胀率飙升，债券收益率下降，问题马上就显现出来：通胀对债券投资者来说是毒药，所以他们通常会抛售债券。对此，我的看法是：

“投资者开始意识到，疫情后的巨额债务负担将使利率低于过去，同时他们仍然相信通胀是可控的；另一方面，几乎没有迹象表明投资者会担心美联储引发经济萎缩。”

下图为罗素1000指数在今年的变化情况，数据源自：FactSet

从3月到本月初的市场反应可以被认为是，市场害怕2008年金融危机长期经济停滞的历史重演。

Capital Group的固定收益投资组合经理Pramod Atluri表示，这类似于“一个经济系统中，同时出现了政府债务过多和市场资金过多”。这种情况就意味着政府债券收益率较低，因为债务阻碍了经济，而美联储无法大幅加息。

这种时候，公司债券通常会表现良好，因为有大量资金追逐安全收益，即使是风险相当高的公司也可以再通过融资来降低风险，保证一定安全收益。

正如过去十年所表明的那样，这对股票来说是件好事，尤其是那些能够在疲软经济中提供可靠增长的股票——例如大型科技公司。

美债收益率跌过头了

然而，在莫名其妙的大幅反弹之前，美国国债收益率在3月到7月似乎下跌得过头了。

对此，高盛首席全球股票策略师彼得奥本海默表示：

“这是一个难以解释的问题，（国债收益率变动的）幅度似乎与市场所考虑的程度不一致。”

上图为垃圾级债券的收益率衰退曲线，图中数据由圣路易斯联储统计所得

8月以来，市场再次开始预计未来的通货膨胀情况，这导致了美国国债收益率上升，垃圾级债券的收益率重新稳定，而市场主线从大型科技股和其他成长型股票（尤其是银行和工业股）又回归到周期性股（对经济波动较为敏感的股票）里面。

不过，再一次，轮动的规模似乎是较为极端的。无论当债券收益率下降（股票受大型科技股推动）还是债券收益率上升（股票受周期股带动）时，股票交易都会创下新高，这再次令人难以理解。

是否有这样一种可能，在市场资金流动性过剩的情况下，即使市场传递的信息并不足以推动国债收益率进一步变动；但是，国债收益率由于市场惯性的出现，导致了收益率的变动有时会比市场预计走得更远。

脱钩的市场关系（黄金-美债收益率）

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​上图为10年期美国国债通胀保值债券（TIPS）的变化曲线，图中数据通过圣路易斯联储统计所得

还有一个更难理解的奇怪现象：到8月3日，10年期美国国债通胀保值债券（TIPS）的收益率达到负1.2%，这是历史上的最低点。只有当投资者预期会出现滞胀或经济增长疲软以及通胀上升时，这个负收益利率才有实际意义。

如果滞胀风险上升，投资者应该买入黄金——通常当TIPS收益率下降时黄金会上涨——并抛售垃圾级的公司债券，因为债券违约率肯定会上升。但实际上，我们可以看到在，黄金和TIPS之间的关系背离了，而垃圾级债券的收益率比国债收益率接近创纪录的低点还略高。

我们认为市场的运转是永远不会令人满意的，但TIPS的收益率似乎下降太多了，理论上是不应该下降这么多，我几乎可以预见到，当交易者大量离场时，这个市场的流动性将会有多么的缺乏。

鉴于过去两周的反弹，在一些经济走强迹象的支持下，尽管美债收益率现在仍为负值，但更容易让人相信其将回升至更合理的水平。

也许，七月的美债收益率只是一个短暂的异常现象。但是，由于模因股票以及清洁能源、电动汽车等股票的疯狂暴动，我对市场关系的能否恢复正常充满怀疑。