桥水达里奥深度剖析：拜登税改与经济大周期的关系

全球知名的投资家达里奥先生5月4日在LinkedIn发表《The Biden Tax and Spend Plan & The Big Cycle Swing》对拜登的税收和税收支出计划，以及经济政策大周期规律进行了思考，为我们的投资决策提供了非常有价值的参考。

拜登总统在其提出的2.3万亿美元的美国就业计划和1.9万亿美元的美国救援计划的基础上，提出了1.8万亿美元的美国家庭计划，这是自罗斯福政府以来，美国政府支出的最大增长。同罗斯福新政一样，拜登计划是一项大胆的举措，旨在彻底改革并重新分配财富和机会，并刺激经济。

01 总体概况：我们处在左右大周期中的什么位置

正在发生的事情是经典的和周期性的，即，我们看到在以下情景之间巨大的、反复的左右摇摆：

1）更多的政府干预，更多的财富和收入再分配，和更少的财政和货币纪律；

2）更少的政府干预，和更少的财富和收入再分配，从第二类政策（右翼）急剧转向第一类政策（左翼），这是由于长期和普遍的逻辑原因造成的。

通过回顾过去100年来的发展历程，来透视我们在这个周期中的位置，该周期是这样发生的：

1. 右翼政策的高潮发生在1929-32年

2. …1932年发生了向左的大周期摇摆（当罗斯福和民主党上台时），一直持续到1980年左右达到高潮，然后…

3. …发生了向右的大周期摇摆（当里根和共和党上台时），一直持续到2020年达到高潮，然后…

4. …发生了向左的大周期摇摆（当拜登和民主党上台时）。

顺便说一下，这些总统并没有领导变革，而是被改变了方法的人们所选择。这些人对摇摆过度造成的后果做出了反应。

下图显示了我之前提到的左右大周期的现象之一，即，增加税收反映了更多的左翼政策，降低税收反映了更多的右翼政策。

如图所示，我们估计通过拟议的拜登计划，将导致最富有的美国人的终身税收增加4-6%（绿点）。我们估计，在他们的一生中，这些税收将占用其财富的一半多一点。这不是专家评估（因为我们不是税务专家），这是为了我们的研究目的，通过简化假设做出的快速、粗略的估算。当然，这个估算没有精确性。

更具体的说，这就是大周期如何发生的：

1、右翼/资本主义咆哮的20年代创造了大量的债务、投机泡沫和贫富差异

2、债务和资金短缺的危机从而引发了大萧条，再加上巨大的贫富差异

3、以罗斯福计划为代表的向左翼的巨大倾斜，这一计划使政府开支大幅增加，以改革和重新分配财富和机会，并通过创造大量债务、货币贬值（例如：废除金本位）、以及大幅增加税收来刺激经济。

4、全球金融压力和德日作为世界大国的崛起引发了战争，使得制造大量债务和债务货币化成为了这场战争中所有国家的必要选项，这减少了国家间的贫富差距使得美国成为了世界上最富有、最强大的国家。英国过度负债、德日一败涂地

5、以美元为储备货币的美国世界秩序以及英国和英镑的衰落

6、此时左翼的政策（例如：大规模政府支出、通过高税收实现的大规模财富再分配、巨额赤字、大量印钞）延续

7、进而导致了债务危机和货币短缺导致了尼克松时期金本位的废除以及更多的债务和货币创造

8、这又导致了可怕的通胀，庞大的政府债务、低效率和强大的工会

9、在1979-1981年引发了以英国玛格丽特撒切尔当选和美国罗纳德里根当选为代表的右倾的大浪潮，不久之后赫尔穆特科尔在德国当选。1979-1981年是左翼政策的大周期高峰，开始转向经典的右翼政策

10、转向过度又导致了向经典左翼政策的转变，就像我们现在看到的拜登政策和美联储政策，它们与19世纪30年代的政策很类似。这些政策很可能对我们今后几年将面临的新范式产生重要的决定性影响。

当然，现在不是所有的事情都像早先罗斯福时期那样，所以有人可以说现在和以前是不同的，但这并不能改变以下事实：

a) 这个大的周期和大的形势是基于相同的原因而存在的 

b) 重要的是要牢记它并知道我们当前所处在周期的位置 

c) 我们当前正从右翼（资本主义）的峰值政策转向到你可以通过观察财政和货币政策进展亲眼所见的那些政策

d) 这是由所有经典原因导致的。

更具体地说：

支出的大幅增加将部分由大幅增加的税收提供资金（尤其是公司和富人），部分资金来源于大量增加的债务，这些债务必须出售给

a）投资者，已经持有过多债券的投资者，因实际利率较低而不愿意购买债券和

b）美联储，可能有动力去购买足够的债券，以阻止利率攀升，因为利率上升会引发难以承受的痛苦。

最有可能的影响是通胀加剧和美元相对于其他资产的贬值，也许在可以容忍的程度上，也许在不能容忍的程度上（取决于美元债务的供求情况如何变化——例如，是否有出售美元债务，这将需要更多的债务货币化）。

如果不做更多的工作，我们就很难衡量其他综合效应——例如，提高公司税、资本利得税，取消遗产税的递增基础，这些对股票都是负面的，而大规模的财政刺激和债务货币化对股票是有利的。

此外，虽然这些项目在长期内可以对生产力产生巨大的有益影响（例如，通过改善基础设施和公共教育），但效果很大程度上取决于这些项目的建设和管理效率，而且，政府在高效建设和管理项目方面并没有良好的记录。

另一种方式说，

a）拜登的税收和支出提案是一个很大的赌博，民主党现在必须在他们的机会窗口内进行，以便尽快产生革命性的巨大影响，

b）我不能确切地告诉你结果如何。

需要明确的是，不押注的风险可能与押注的风险一样大，因为缺乏改革的后果也非常危险。

不幸且不出所料的是，大多数人对该计划的反应要么是极端负面的，要么是极端正面的，这仅仅是基于那些从该计划中获得净收益或净损失的人的偏见。

我试图更像一个机械师，而不是一个理论家，只是试图看到经济和市场将发生什么的影响，并搞明白什么能为大多数人带来最大的繁荣。

坦率地说，我不在乎我们有什么计划，只要

1）我们集体接受它，这样它就不会分裂我们，

2）它提高生活水平（例如，提高生产力），

3）它使大多数人受益。

正如我的作品“为什么以及如何改革资本主义”和 “不断变化的世界秩序”系列里所阐述的, 虽然我认为资本主义的利润创造导向的体系是做大蛋糕的最佳制度，但它在分蛋糕方面还不够好。这是因为经济机器的运作方式，而不是因为资本家是邪恶的。

例如，追求利润和成本效率（例如，通过使用技术和外国工人代替国内工人，以及通过激励新技术的企业家、发明家）往往会在财富、机会、政治和教育水平上产生差距，纵观历史，反复出现这样的情况：

a）在财富、机会和政治方面存在巨大差距；

b）没有普及技能和文明教育；

c）金融和经济环境恶劣的社会很可能会发生巨大的、破坏性的内部冲突（例如内战和革命）。我们也看到，如果这些发生的同时，

d）国家正在受到一个强大的外部力量（例如，中国）的挑战，这需要更多的军事开支和冲突，从而产生更大的财政和其他压力。经历这种力量的汇聚通常会导致破坏性的冲突和痛苦的衰退。

我的观点也受到了我（和我妻子）所看到发生在贫困儿童身上的事情的影响，他们中的一些人成为了无法就业的成年人。不为纠正这种状况提供资金，在道德上是空虚的，在经济上也是愚蠢的。因为对我来说，2021年没有网络连接就像50年前没有电话一样，它阻碍了有效的互动和学习，我喜欢拜登计划中纠正这一点的部分。

出于同样的原因，我喜欢免费的幼儿教育，为贫困社区的学生提供免费午餐，免费进入社区大学，以及改善基础设施。我相信，这些投资是明智的，如果实施得当，它们的经济回报将高于成本，并将有助于建立一个更好、机会更平等的社会。

我喜欢这个项目的其他方面，也有我质疑的部分。同时，就目前而言，我也无法告诉你这些事情将如何收场。我相信现在没人能告诉你他们将如何获利，所以我认为这是一场豪赌。

02 更近距离地看这个计划

在今日观察的剩余部分，我们粗略地勾勒出税收变化的幅度，大致看看与历史相比，不同财富/收入阶层的税率是怎样的，也非常简要地看一下拜登提出的新方案。这是我们对整个税收方案的快速摘要：

1. 如果没有特别地努力逃税，拜登税收方案（如提议的那样）可能是自罗斯福以来对富人最大的一次增税。我们做了一个模拟人们一生将面临的税收的练习。虽然这个模拟精确性不高，但我们粗略估计，拜登的计划，如提议的那样，将意味着大约4-6%的税率提高或10%左右的税后终生收入（包括定期收入和资产回报率）下降。这在我们之前展示的图表中有所体现。

2. 不过，那些税负最重的人，即超级富豪，将面临比上世纪六七十年代税负最重时更低的税率。自那一时期以来，随着时间的推移，超级富豪的有效税率不断下降，因为普通美国人的税率一直持平，甚至略有上升。拜登正在扭转部分下滑趋势。

重要的是，尽管最高收入家庭的总税率随着时间的推移一直在下降，但他们的总税收份额（联邦政府从家庭获得的所得税的百分比）却在增加。这在很大程度上是财富和收入向上层集中的结果。下表列出了政府按前10%、最底层90%和企业所得税征收的所得税。

下表将我们对拜登税收计划的粗略估计与之前有效税率最大的几次上调进行了比较。如你所见，根据我们的粗略估计，拜登的增税是自罗斯福增税以来最大的一次（以下是罗斯福1935年的“向富人征税”计划和二战增税）。 

新的税收正被用于资助许多新的社会项目、税收抵免、政府服务的扩展等。乍一看，它们给我们的印象是对基础设施、教育和社会安全网的扩展的明智投资。然而，我们必须更仔细地研究这些项目，以找出它们通过提高生产率来做大蛋糕大小的效果，以及它们分蛋糕的效果。这张图表显示了拜登基础设施和美国家庭计划中的新支出领域（使用《纽约时报》的支出领域分类）。

下面，我们将展示美国家庭计划中最大的八个项目。

下面是许许多多的项目，这些项目将以许许多多的方式和地点发放。我们真的还不能说这笔钱花得有多有效或浪费。

附录：对税收方案更深入的审视

拜登的税收方案包括对资本利得税和收入所得税的修改。下表总结了一些关键税收的现状和正在进行的变化。注意：我们正在等待该计划的最终细节，当我们获得财政部与拜登的预算一起公布的拟定条款的具体细节时（预计在5月份），我们将重新调整。

此处更详细地介绍一些主要的条款：

1. 拜登提议取消2017年TCJA/Trump对高收入申报者的减税，将最高边际个人所得税率从37%恢复到39.6%，预计将重新设定分项扣除额限制。重要的是，它不会产生长期的收入（2026年之后）来支付参议院和解规则所要求的永久性政府支出增长。

2. 拜登提议对100万美元以上的收入征收与普通收入相同的长期资本利得以及合格股息税（按他的计划是39.6%）。资本利得/合格股息率最高将达到43.4%（目前是23.8%），因为它保留了为《平价医疗法案》（Affordable Care Act，即奥巴马医改）提供资金的3.8%净投资税。拜登希望对年收入超过40万美元的个人的所有商业收入征收3.8%的奥巴马医改附加税。

3. 重要的是，拜登还提议取消死亡时的递增基础（step-up in basis）——要求在死亡时强制实现资本利得。拜登提议，对于共有产权，首个200万美元的资本利得将被豁免，对于主要居所，首个50万美元的资本利得将被豁免。需要注意的是，28-30%的最高税率加上3.8%的奥巴马医改附加税（实际税率31.8-33.8%）以及基础的继承是一个可能的妥协。在里根时代，税率是28%，超过免征额的净资产仍然要交遗产税。

4. 拜登还提议废除第1031条中针对收益超过50万美元的房产所有者/投资者的“同类”交易。1031交易允许投资者将房地产出售所得再投资到另一种同等或更高价值的“同类”房产，从而推迟缴纳资本利得税。

5. 许多较小的规定也被囊括在其中，这包括：对家族企业/农场的资本利得在死亡时的征税减免（如果受益人打算继承事业），废除附带权益的优惠待遇，以及将对于继承实体的损失限制永久化（这将防止许多企业所有人因没有收入而不交所得税）。

6. 税务局严格的税收执法是拜登提出的另一项措施。拜登提议在10年内增加800亿美元的资金，以便在10年内收缴7000亿美元的未收税款。民主党过去曾估计，主要由于执法松懈，每年有超过3000亿美元的应缴税款没有征收。国税局专员最近将这一数字定位1万亿美元。然而，国会预算办公室估计，国税局每增加400亿美元的资金，在未来10年将带来1000亿美元。这在很大程度上是由于现金交易造成的税收损失。

03 税收的变化将如何影响居民生活的方方面面

我们通过建立模型来量化税收的改变在居民生命周期中将形成多少的额外税收支付。观察一个人生命中的典型的路径-创造收入的年份，退休和死亡-计算这些时间点的收入和资产回报对应的应缴税费，和所带来的税费支出，从而描绘出一幅全生命周期的税收画像。同样，我们不能够保证其完全准确因为我们不是税收专家，但我们尽可能做到大体正确。

我们将从现行的税法切入（在经过拜登修改税法以前）。下表，展示根据财富和收入分位数划分的税收档次。第一个表显示了在现行税法下的平均“有效税率”，即人们通常认为的所得税占收入的百分比，销售税占支出的百分比，等等。

一些有趣的观察点：

1. 当然，富人整体而言支付了更多的税。但是观察数据中人们实际支付的税款（例如：税收减免后），低于前10%分位的纳税人的税率实际上没有多大区别。

2. 你可以看到现行制度下的工资税是递减的，在收入达到一定数额后，这些就会逐步消失。

为了更加贴切的进行税率的对比，下表展示了现行税法下，我们根据不同收入分位数划分的个人一生中所有收入（收入加上资产回报）的税收统计对比。我们可以看到，居民一生中全部收入中各分项税费对整体税赋的贡献度。 

当我们用同样的方式运行拜登计划时，收入前0.01%的税率将大概增加4-6%，相对应的税后收入较之前将下降10%左右。对于最低收入人群，税费较之前基本无大的变化（尽管他们将为此而受益以及获取税收减免）。

04 历史上的税收负担与拜登税收计划的比较

为了说明拜登税收计划做了哪些调整，请着眼过去一个世纪以来美国有效税率的粗略估算。拜登的计划扭转了我们在过去40年里看到的富人税率下降的趋势，但这些税率目前仍远低于1960-70年代的高点。

尽管最富裕家庭的整体税收负担一直在下降，但普通家庭的税收负担却保持稳定。这是通过调整遗产税，降低最高边际税率和减少企业所得税等一系列措施实现的。这些减税对普通家庭的影响不大，因此，最富裕家庭是主要受益者。低收入家庭也是工资税的累退性的受害者。

同时，我们在税收负担上看到的最后一个重大变化是从大萧条到大约1950或1960年。税负的增加由各财富与收入阶层的家庭广泛支付，部分原因是需要钱来填补第二次世界大战的高税收负担。在这段时间里，税收政策发生了几项重大变化：

1. 从大萧条到第二次世界大战，联邦税率明显上升。对于收入超过200,000美元（以今天的美元计算，约合300万美元）的人，最高税率在大萧条之前为25％，在第二次世界大战期间达到了94％的历史峰值。

2. 最高遗产税率从1930年代初的20％上升到1940年代初的77％，这在很大程度上是由FDR的“向富人征税”（“Soak the Rich”）税法导致的。

3. 企业税率提高了，特别是通过1940年，1941年和1942年的《收入法》，税率整体从19％上升到40％。

当我们了解了数字，我们要着手弄清楚这些变化将如何影响货币和信贷的流动，进而影响市场和经济。

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本文来源于行业报告研究院