二十年前，《巴伦周刊》是这样质疑麦道夫的

二十年前的一切都指向麦道夫和他的基金要么是个奇迹，要么是个骗局。本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：艾琳·阿维德兰等，编辑：彭韧、郭力群，翻译：赖浩林，本文首发于2001年5月7日，题图来自：视觉中国

编者按：

4月14日晚间，由于策划史上最大庞氏骗局而被判入狱的伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）在狱中去世，享年82岁，此时距离《巴伦周刊》在2001年首次对他提出质疑刚好接近20年。

虽然现在回头看麦道夫的骗局并不复杂，但在二十年前，麦道夫在华尔街是一个能够与乔治·索罗斯和朱里安·罗伯逊比肩的名字，几乎面对所有的问询和质疑，麦道夫的态度都是不要问，也不许说，而他的投资者对他则深信不疑。

尽管如此，《巴伦周刊》仍然对麦道夫提出了质疑，就像当年《巴伦周刊》创始人克莱伦斯·巴伦（Clarence Barron）在1920年质疑“庞氏骗局”始作俑者查尔斯·庞齐（Charles Ponzi）时那样，毕竟麦道夫的基金表现好得太不像真的了：无比平滑、几乎从未下跌的增长曲线，没人能够复制的投资策略，免费理财服务的商业模式，对投资者必须保密的神秘要求……

这一切都指向麦道夫和他的基金要么是个奇迹，要么是个骗局。事实证明，这世上的奇迹并不多，我们还是应该相信常识。在麦道夫逝世的时候，我们回顾一下20年前的《巴伦周刊》是如何质疑麦道夫的，以及麦道夫给市场带来了什么样的长远教训。

以下为原文：

两年前，在纽约的一个对冲基金会议上，与会者被要求说出他们最喜欢和最受尊敬的对冲基金经理的名字。无论是乔治·索罗斯（George Soros）还是朱里安·罗伯逊（Julian Robertson）都没被提到过一次，但有一位基金经理受到了盛赞，那就是伯纳德·麦道夫(Bernard Madoff)。

华尔街的伙计们都熟悉伯尼 · 麦道夫。他的经纪公司麦道夫证券(Madoff Securities)在1970年初帮助启动了纳斯达克股票市场，现在是纳斯达克三大做市商之一。麦道夫证券也是撮合纽交所上市公司股票买卖的第三大公司，嘉信（Charles Schwab）、富达投资（Fidelity）和许多折扣经纪券商都通过麦道夫进行交易。

华尔街人士认为，麦道夫获得令人羡慕的投资回报的方式，远不止表面看上去那么简单，麦道夫称这些说法是“荒谬的”。

但华尔街上很少有人知道，伯尼·麦道夫同时也在为富人们管理着60亿至70亿美元的资产。根据行业刊物 MAR Hedge 2001年5月的一份报告，麦道夫操作的金额已经足以被列为全球三大对冲基金之一。

更重要的是，这些私人账户已经连续十多年时间产生15% 的年复合平均回报。值得注意的还有，一些规模更大的、十亿美元量级的麦道夫旗下基金从未经历过一年下跌。

当《巴伦周刊》向麦道夫询问如何才能实现这一目标时，他说，“这是一种专有策略，我不能详细说明”。

《巴伦周刊》早些时候联系到的那些为麦道夫旗下基金做市场营销的公司也没有提供任何信息。“这是一家私人基金。因此，我们倾向于不讨论它的回报率”，纽约对冲基金销售商 Fairfield Greenwich 的合伙人兼联合创始人杰弗里·塔克(Jeffrey Tucker)表示，“我不知道为什么《巴伦周刊》会对这只基金感兴趣。”Fairfield Greenwich 最受追捧的基金之一是 Fairfield Sentry Limited，由伯尼 · 麦道夫管理的 Fairfield Sentry 基金拥有33亿美元资产。

麦道夫的一份对冲基金销售备忘录这样描述他的策略: “一个仓位通常包括持有30～35只标准普尔100指数成份股，其中大部分股票与该指数相关，出售指数中的看涨期权，以及购买指数中的看跌期权。看涨期权的出售旨在提高回报率，同时允许股票组合向看涨期权的执行价格上调浮动。出售看跌期权则主要通过卖出看涨期权而获得资金，这限制了投资组合的下行风险。”

在期权交易者眼中，这就是所谓的“可转换价差套利”策略。用外行人的话来说，这意味着麦道夫主要投资于标准普尔100指数中规模最大的股票——比如通用电气、英特尔和可口可乐，与此同时，他还买卖这些股票的期权。

例如，麦道夫可能会买入通用电气的股票，并出售相当数量股票的看涨期权——也就是在未来某个日期以固定价格买入该股票的期权。与此同时，他将购买该股票的看跌期权，这让他有权在未来某个日期以固定价格来卖出股票。

实际上，这种策略为一只股票设定了一个界限，既限制了它的股价上涨带来的收益，也防止了股价大幅下跌带来的亏损。如果正确操作，无论市场走向如何，这种所谓的市场中性策略都会产生正回报。

自从1989年成立以来，Fairfield Greenwich公司一直在使用这种可转换价差套利策略，只有4个月业绩是下跌的。1990年，Fairfield Sentry 的股价上涨了27% 。在接下来十年里，它每年的回报率都不低于11% ，有时甚至高达18% 。去年，Fairfield Sentry 的回报率为11.55% ，2001年迄今为止，该基金的回报率为3.52% 。

这些回报是如此稳定，以至于一些华尔街人士开始猜测，麦道夫是在用做市业务来补贴并熨平他的对冲基金回报。

麦道夫证券公司如何才能做到这一点？获得如此庞大的资本基础，可以让麦道夫在风险很小的情况下进行更大规模的下注。它的操作原理是这样的: 麦道夫证券处在一个巨大的订单流中间，这意味着它的交易员对大客户的买卖有着预先的了解，哪怕只有几秒钟。通过跟随大势，做市商可以有效地锁定利润。在这种情况下，给对冲基金补贴少量现金没什么大不了的。

但当《巴伦周刊》向麦道夫提出这种可能性时，他认为这是“荒谬的”。

尽管如此，一些华尔街人士仍然怀疑麦道夫是如何仅仅通过期权交易就获得如此惊人的两位数回报的。例如，最近的 MAR Hedge 报告引用了十多位对冲基金专业人士的评论，其中包括现任和前任麦道夫证券交易员，他们对为什么没有人能够利用这种策略来复制麦道夫的回报提出了质疑。

同样，三位主流投资银行的期权策略师告诉《巴伦周刊》 ，他们无法理解麦道夫是如何炮制出这样的数据的。一位前麦道夫投资者补充道: “任何一个经验丰富的对冲基金投资者都知道，可转换价差套利不可能是全部故事。只根据表面来下判断有点太天真了”。

麦道夫驳斥了这种质疑。“不管是谁试图进行逆向工程，他都没做好。如果他真的做到了，这些数字也就不足为奇”。奇怪的是，他的理财服务还不收费。他也没有从 Fairfield Greenwich 这样的营销公司每年向投资者收取的1.5% 的费用中分一杯羹。为什么不呢？他表示: “我们非常乐于从交易中来赚取佣金”。

也许是这样的。但考虑一下麦道夫留在桌面上的资金绝对规模，一个典型的对冲基金每年收取资产总额的1% ，外加利润的20% ，对于一个年回报率为15% 的60亿美元盘子的基金来说，这些数字加起来就是每年2.4亿美元。

长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)倒闭的教训在于，投资者需要，或者应该要获得资金管理公司投资策略的透明性。但麦道夫的投资者对他的表现赞不绝口——尽管他们不知道他是怎么做到的。

“即使是那些知道得很多的人也不能真正告诉你他在做什么”，一位非常满意的投资者这样告诉《巴伦周刊》:“那些拥有全部交易确认书和声明的人仍然无法很好地定义它。我唯一知道的是，当波动水平达到极端时他经常持有现金”。这位投资者拒绝透露姓名。为什么？因为麦道夫礼貌地要求他的投资者不要透露他在管理着他们的资金。

“麦道夫告诉我们的是，‘如果你和我一起投资，你绝不能告诉任何人你和我一起投资。这里在发生什么不关任何人的事,”一位投资经理表示，他已经接管了一个包括投资于麦道夫旗下基金在内资产的组合。“当他无法解释他们在某个特定月份的涨跌情况时”，他补充说，“我就把钱取出来。”

对于那些没有被这种保密行为吓倒的投资者来说，他们应该注意到，Fairfield 和 Kingate Management 都是由麦道夫管理的市场基金，公开交易的对冲基金咨询公司 Tremont Advisers 也是如此。

延伸阅读：麦道夫诈骗案带来了哪些持久影响？

伯纳德·麦道夫(Bernie Madoff)于本周三在狱中去世，他因涉嫌诈骗成千上万的投资者而被判刑150年，涉案金额高达650亿美元。而这桩丑闻对金融业所造成的影响远比人们意识到的要更为广泛。《巴伦周刊》向财务顾问和财富管理公司高管询问了这个问题：麦道夫诈骗案究竟产生了哪些持续性的影响？

“我认为当年事件造成的混乱给了我们一些警示，人们相信了本不应该相信的人，或者说过早地开始信任他人。麦道夫案里的最大问题在于他赚钱方法的谜团。他是这样对待客户的——如果客户问了太多问题，他就会说，‘我们真的不想要像你这样的人加入进来。’人们就会觉得,‘好吧，我能赚到钱就行。’这样说起来，我好像仅仅把矛头指向了麦道夫，但是，即使到现在，我也要把矛头指向整个大背景，因为麦道夫之所以能够从他的客户那里骗走那么多钱，最重要的一个原因是——他既是本应谨慎行事的投资顾问，又是客户的资产托管人。当你的顾问身兼这两个角色时，被骗的风险就会增加。客户们说，‘我想要掌控局面，不让那样的事情发生在我身上。’那么，客户就必须研究声明书，如果觉得那上面有什么不对的地方，就应该马上联系资产托管人。我始终相信这句话：‘信任他人，但也要做好核实’。”——Mariner Wealth Advisors首席及高级财富顾问瓦莱丽·纽维尔(Valerie Newell)

“独立托管人因麦道夫的丑闻案而受到了追捧。最后看来，我认为麦道夫一案实际上帮了投顾行业一个大忙，现在，客户的资产由大型、可靠而且财务状况稳定的实体托管。作为受托人，我们还指派第三方，既保管客户的资产，还为其把关。我觉得在投资者得知麦道夫的丑闻后肯定是这样想的：‘天，如果连富人都可以像那样被诓骗，那我又怎么能从瞒天过海的骗子里找到真正值得信赖的投顾？’如果有人声称他们有独门绝技和秘密宝典，好得令人难以置信，而你所有的朋友都声称机不可失，那么你很有可能会消除怀疑放松警觉。要记住，没人比你更在乎你自己的钱。”——Adviser Investments董事长丹·维纳(Dan Wiener)

“麦道夫丑闻加速了两个趋势。一个趋势是，之前在被动型指数基金与追求阿尔法收益之间保持中立态度的投资者认为，‘我不需要追随像麦道夫这样的人。’另外一个趋势是，丑闻也使得投顾们在布局投资框架时会选择与麦道夫截然相反的做法——麦道夫手里拿着别人的资产，拥有一家很小的会计事务所，然后伪造年报。现在，独立注册投顾公司(RIAs)大多采用第三方基金模式，资产由第三方保管，这些公司使用软件来报告业绩，再想出现麦道夫那样的欺诈行为是不可能的。我们了解到，独立注册投顾公司采用恰当的管理模式可以解决很多问题。”——Ritholtz Wealth Management董事长巴里·里萨兹(Barry Ritholtz)

“在麦道夫案发生前，我们看到人们对他给予了很多的信任，麦道夫试图通过创造服务或产品的排他性，从现有用户基础中创造“忠诚客户”，能够加入他的投资者们会觉得他们加入了一个私人俱乐部。而如今，麦道夫那种做法是绝对不够的。除了投资尽职调查，运营尽职调查受到更多关注，投资者和投顾也都变得更加睿智合拍，知道应该去关注哪些问题。不过，投顾公司必须采用统一且严格的方法，并且一直坚持下去。”———GenTrust首席财务官克莱尔·罗根(Claire Rogan)

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