高毅资产卓利伟谈基本面投资:从5个方面7个问题挖出好公司

中国基金报记者 房佩燕

高毅资产作为国内知名平台型私募，集合了多个明星基金经理。其中，高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟是从业经验最长的一位,也是较少露面接受采访的一位。

卓利伟具有丰富的投资经历，从业27年，曾在公募基金建信基金担任投资部副总监，也曾在国内另一家头部机构景林资产担任合伙人，业绩稳定突出。近日，卓利伟罕见接受媒体采访，在阐述了他的投资理念同时，分享了他最新的观察和研究。

亮点有不少，记者先分享15大关键给大家：

1.投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。

2.在基本面投资当中，我喜欢追求两类公司，即“高质量的创新”和“可持续的价值”。

3.更多的研究是为了更少的决策。

4.这个市场有足够多的投资机会，近五千家公司，最终可能只需要投资三、四十家就够了。更多东西我是放弃了的，因为研究的时间投入产出要高，ROT（return of time）要高，对我们来说，最重要的资产是时间，不是钱。

5.对我们投资更友好的生意：第一类是品牌效应，第二类是规模效应，第三类是网络效应，第四类是用户的高转换成本，第五类是技术独占或持续领先创新。

6.这个时代的组织模式是“学霸会打架”，清华北大斯坦福的学霸回来创业，他们脑子很聪明，学习极快，而且能够深扎到中国的现实中，把知识、见地、思想落实到商业实践中，这在过去是非常难的。现在知识被货币化、商业化的能力大幅度提高，这得益于科技创新和互联网。这些聪明脑袋可以在过程中不断迭代、穷尽方法。一方面创新对知识的要求更高了，另一方面有知识的人的创新能力与成功的概率也提高了。

7.在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家，乘以科技、资本、人才三大杠杆，我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。

8.宏观角度的目的是为了选题，不是为了判断指数，也不是为了判断利率。

9.我没有能力判断指数的波动，我是要找最好的生意、最好的人来替我把握产业和经济的发展，其实这也是很强的弱者思维。如果有能力判断指数，我就去投资股指期货了；如果有能力判断利率的话，我就投资国债期货了。

10.我从来不关心到底哪些是核心资产，我研究产业的发展、生意的特征和公司的成长，算账算下来有成长空间、有回报率的，我就认为是好股票。

11.最普通的公司并不是所有人都懂。回到问题的本质，还是要做产业、生意和企业的研究，最后还是算估值。

12.投资的根本原理还是要符合经济学原理，这是逃不了的，不管多么牛的东西，最终还是要实现自由现金流，这个过程中实现的路径和波动可能是变的，但最终还是要实现这个。

13.看好技术突破、工艺突破和商业模式创新三大方向。

14.智能汽车会带来整个产业的巨大变迁。研究价值很大，投资决策比较难。

15.人到30岁之后底层思维就不太可能改变。投资很重要的素质是首先要有很强的数理逻辑能力；二是要有非常强的自我驱动力；三是价值观正，四是责任心。如果前面三点成立了，责任心就不怕了，做得好是因为做得久，做得久是因为喜欢，我以前也跟一些小朋友说你是表演给自己看自己喜欢。

坚定选择基本面投资

追求“高质量的创新+可持续的价值”

在经历27年的摸索和学习，卓利伟坚定地选择基本面投资这一条路。他认为，基本面投资不等同于价值投资，价值投资是一种价值评判的标准，基本面投资是研究落地着手的方法论，二者有交叉，但角度不一样。基本面投资隐含着一个前提假设，就是相信企业的价值、相信社会和商业的进步是由人创造的，是一定程度的可知论，而不是不可知论。

他坦言，刚入行时也看技术分析，但他认为这种能力难以持续升级，不是投资的根本，所以现在对技术分析放在很次要的位置，而去提升自己，变成彻头彻尾坚定的基本面投资者。“市场和产业本身、投资者结构都在发生变化。历史经验并不一定能预测未来，历史不能告诉未来、不是机械经验主义，历史不是简单的重复，它会给我们未来的思考有一些启发，但是不能完全刻舟求剑，这一点必须要想清楚。”从非常长期的角度来说，五年、十年的维度，利率与流动性的影响也很小，这个因素也被时间的复利效应抹掉了，只剩下生意和公司盈利趋势。

不过，他解释，基本面投资相较于宏观对冲、情绪博弈等其它投资方法论，没有什么高低上下之分。投资是对自己了解之后找到跟自己个性、世界观、思维方式相匹配的方法。在基本面投资下，他能保持大部分时间不焦虑、比较好的战斗状态、身体健康的状态。“投资是一个无限游戏，金钱永不眠，没有一天是停止的，自己的工作方式更需要是‘时间的朋友’。”

在基本面投资的框架下，追求“高质量的创新+可持续的价值”。“高质量创新”有几个特征：一是在科学原理、经济上的可行性是已经完成了的，二是单位经济模型是盈利的，总体可能处于亏损，但一个SKU、一个单店或者一个品类在经济上实现盈利，现金流为正；三是想投的公司必须在这个领域，技术与工艺突破、商业模式和经济模型的成立都处在非常领先的位置，是第一名或者至少第二名，不能是第三名，第三名就不投了。而且领先优势足够保护它的Alpha好几年，这才是高质量的创新。第四高质量的创新必须为整个产业、客户、社会创造了大的价值，同时行业空间要足够大，不是伪需求。

“可持续的价值”则是有一定增长率，如果增长率大于贴现率的话，从DCF的角度意味着当期的PE估值可以给得较高，如果增长率是0的话，会被贴现率抵消掉，估值非常不一样 。

创新的占比在提高

看好技术突破、工艺突破和商业模式创新三大方向

“十年前我关注的所谓价值和成长，可能是价值占7成，创新占3成，现在会稍微倒过来，创新占6成，价值占4成。” 卓利伟直言，创新越来越成为他关注的重点。

他表示，过去创新的难度很大，失败阵亡的概率比较高。但现在中国在创新的发展时期，社会化创新的成本在下降，数字化、算法成为通用技术，人才、知识在这个时代的转化效率大幅提高，创新的可能性与转化率在增加。“这个时代的组织模式是‘学霸会打架’。”他指出。

而在“高质量创新”中，他主要关注三类。第一类是技术突破。过去几年算法技术的商用是非常重要的技术突破。这类创新主要是在互联网、科技公司，硬科技，包括硬件、软件。

第二类是工艺上的突破。接近于制造业，比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。

第三类是商业模式的创新，这一类中国是最多的。他认为看世界有几个维度，立体空间是三维的，加上时间是四维，加上人与人的关系就是五维，五维的数据量是巨大的。短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式，能在这么短的时间内爆发就是因为它是五维数据、有关系数据。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新，包括渠道变革，DTC私域流量。消费是人-货-场，现在把人和人的关系搞懂了，由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度，所以商业模式创新也有很多。这类创新主要在消费互联网、消费品与服务业。

此外，他补充，在中国这个拥有特殊的经济地理特征或者超大规模性的国家，乘以科技、资本、人才三大杠杆，我们的品牌效应、规模效应和网络效应都是最容易被放大的。大国才有可能出现大单品，从这个角度来说，中国消费的本土品牌有可能会迎来非常活跃的创新。

研究公司的框架

5个方面、7个问题

卓利伟表示，在研究一个公司时，关键看5个方面和7个问题。

5个方面指的是研究生意、人、组织、环境和估值，绝大部分情况下按照这个顺序来，少数时间会有变化。他认为，极牛的老板可以改变生意，能打造非常牛的组织和团队，他特别强调组织的系统能力和进化能力；环境则包括宏观经济环境、经济地理特征、历史发展阶段、社会思潮的变化等，这对很多商业模式会产生重大变化。

而在环境方面，他认为，我们生活在中国的这个时代和中国的地理特征是极好的。中国有非常庞大的、能够实现快速反应的、弹性的供应链网络，还有人口密度、城市集聚、产业集群等；地理特征上，中国有两个湾区、长江珠江两个大江流域，有些国家连常年不冻港都没有，这意味着没法搞出口；而中国有不冻港，有长江和珠江流域，形成了人口集群与产业集群，形成了中国的供应链网络，并由此诞生了高人口密度、大消费市场以及商业模式的创新。

在五大方面基础下，深度研究每一个上市公司，他会落实到7个核心问题。

第一是价值创造，必须要清楚这个公司为社会、为客户创造了哪些正能量的价值，而不是负价值，这是价值投资最根本的出发点。

第二是生意属性，从时间和空间维度来说，这个生意的质量是越来越好的，至少是维持现状的。他强调，生意是时间、规模和创新的朋友，创新本身也是时间的概念，创新是时间乘以人的创造与劳动。有的生意质量更差，因为技术进步带来原有商业模式不稳定。他会看这个生意是不是在连续的方向上积累系统能力，并从对应的业务数据和财务数据去验证。

第三是企业家精神，这个的判断难度很大，但这是最重要的，甚至是他评判一个企业价值最根本的出发点。

第四是组织进化力，包括治理结构、股权结构、顶层设计以及适应业务发展的组织架构、激励制度、流程管理等。

第五是核心竞争力，他会去思考生意的门道是什么，公司最核心的竞争要素是什么，是否显著比别的行业、别的公司更强、更可持续，而且可进步、可迭代。

第六是3、5年可靠的业绩增长。

第七是估值。

核心资产贵不贵？先看增长空间和第二增长曲线

最终落实到IRR

机构抱团股节后的轮番暴跌，“好公司”是不是太贵了，成为市场近期关注的焦点。对此，卓利伟分析，贵不贵核心看两点，一看长期还有没有足够的空间，“当期估值简单用PE算会很贵，但如果未来三年还有一、两倍甚至两、三倍以上的空间，当期高PE可能也是便宜的。”而这一类特征的公司他可能选几个公司来做一个组合。

二是看一些当期估值比较贵的中大型公司，现在已经是行业的龙头，要看它有没有找到第二增长曲线。“原来是一个品牌甚至只有一个单品，有没有第二、第三个品类？原来只有一类市场，现在有没有第二类市场或者多个市场？或者说原来的一个能力变成系统的中台化、平台化能力，再赋能到别的部门、别的业务单元，然后放大，它得有杠杆。”卓利伟进一步分析，从技术经济学的角度，现在可能处于第一个S型曲线的后半段，要判断它是不是迎来第二个S型曲线。如果有，则可以判断它长期还有比较好的IRR；如果没有，有可能估值消化需要很长时间，它的增长率会掉下来，等待业绩与估值的匹配。在他看来，历史上美国的科技公司有很多找到第二增长曲线的公司，比如最早做PC电脑的公司后来做智能手机，做产品型软件的公司后来变成SaaS云服务。

他补充，过去两年市场上涨有两个逻辑，一是估值扩张，二是基本面增长、业绩增长。今年是龙头股、好公司比较贵，但总体上也没有贵到非常离谱，它有业绩和长期基本面支撑。“所以它会回撤，但不会崩盘。过去的垃圾股很多都很贵，可能这辈子它就是最高点了，甚至有可能那个公司十年以后就不在了，倒闭了或清盘了。”

而落实到操作，卓利伟强调数学，他表示世界的任何事情都可以用数学来表达，这是科学的问题。“投资的根本原理还是要符合经济学原理，这是逃不了的，不管多么牛的东西，最终还是要实现自由现金流，这个过程中实现的路径和波动可能是变的，但最终还是要实现这个。”

其中，IRR是关键指标。卓利伟指出，“5到10年看大空间、生意质量，3到5年还要算3年以后的市值大概值多少钱，再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率，胜率非常高的公司，IRR容忍度可以稍低一点，比如10%以上就接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高，我对IRR的要求就会高一点，要20%、甚至30%以上来做保护。同时，会动态跟踪胜率有没有提高，如果胜率下降或者明显下降，这个公司我有可能会彻底卖掉，看不清楚，先退。”

他透露，他春节前对一部分比较贵的公司进行结构上的调整，个股名单变化不大，但权重有比较大的变化。“某些公司长期空间是有的，但短期上涨太快，离我们中长期目标比较接近，算出来的IRR没有那么高，我会减仓；如果还有IRR，我会留一点；如果IRR到5%以下甚至0，我有可能把它卖光。”

以下为记者采访实录：

不管多么牛的东西

最终还是要实现自由现金流

中国基金报记者：春节之后市场出现比较大的调整，您是如何操作应对的？

卓利伟：春节前对一部分比较贵的公司进行了调整，主要在结构上做了一些调整，个股名单变化不大，但权重有比较大的变化。某些公司长期空间是有的，但短期上涨太快，离我们中长期目标比较接近，算出来的IRR没有那么高，我会减仓；如果还有IRR，我会留一点；如果IRR到5%以下甚至0，我有可能把它卖光。我们讲的这一套逻辑最终还是要用数学来表达，这个世界的任何事情都可以用数学来表达，这是科学的问题。

中国基金报记者：您强调IRR，现金流很重要，也跟您看的时间长短有关，一般您怎么判断IRR是高了还是低了？怎么样才算高，怎么样才算低？它跟您投高质量创新出现冲突的情况下，您怎么处理？投还是不投？多投还是少投？

卓利伟：对IRR如何理解，我是这样看问题的。我们看5-10年的维度，看生意的质量，看技术创新、社会变化对生意是友好的还是不友好的？是不是时间的朋友，规模的朋友？公司越来越大，管理规模越来越大，是否管得住？5-10年是不是好生意，或者生意还会继续变得更好？3到5年我们要去算业绩，算业务增长是多少，算出收入、毛利，还要看它的盈利和自由现金流。如果当期或者未来两、三年都没有自由现金流，但长期的核心竞争力提高很多，我们可以容忍、可以宽容。我经常说业务规模增长的同时也带来系统能力、核心竞争力的增长，如果你的能力没有配得上这样的规模，最后会被规模撑死。

5到10年看大空间、生意质量，3到5年我们还要算3年以后的市值大概值多少钱，再算到今天IRR是多少。IRR又兼顾了胜率和赔率，胜率非常高的公司，IRR可以稍微容忍度低一点，比如10%以上我觉得就OK，胜率很高，可能接近于可持续的价值。如果胜率相对低但赔率特别高，我对IRR的要求就会高一点，要20%、甚至30%以上来做保护。同时，会动态跟踪胜率有没有提高，如果胜率下降或者明显下降，这个公司我有可能会彻底卖掉，看不清楚，先退。高质量创新也好，可持续价值也好，我们对IRR、对估值的理解是不一样的。这几个维度进行排列组合。

中国基金报记者：这个世界的变化越来越快，基本面投资会不会难度比以前大？有哪些投资理念和思路变了，有哪些是不变的？

卓利伟：变的是技术、商业模式，不变的是人性，是经济学原理，是第一性原理，或者说哪些东西是更长时间维持得比较好的。从两百年来说可能也会变，超越了我们投资职业的生命周期。基本面研究本身就是最重要的变化，为什么我一直反复讲技术变迁、社会思潮、商业模式的创新？这些东西变化的背后还是有规律可循的，投资的根本原理还是要符合经济学原理，这是逃不了的，不管多么牛的东西，最终还是要实现自由现金流，这个过程中实现的路径和波动可能是变的，但最终还是要实现这个。

这些更多的变化，我想不出来还有什么更好的方法去应对，所以我们要去研究科学，我最近几年看得最多的是科学类的书，科技史、技术史的书，以及心理学、历史等方面的书。

看好三大类创新

中国基金报记者：您刚刚提到高质量创新，包括核心技术突破、关键工艺突破、商业模式创新，每方面的研究模式都不一样，能否具体解释一下？比方说在技术方面，哪一类或者哪个产业目前在技术上有质的飞跃，您会重点关注？

卓利伟：为什么创新我会讲技术突破、工艺突破和商业模式创新？这三类是有区别的。技术上的，比如过去几年消费互联网最重要的是算法的推行，算力可以通过花钱买服务器、买CPU实现，但是算法需要一批数学家和计算机科学家。中国在算法上并不差，比较接近于美国，算法最好的商用是互联网领域，其次是AI，或者说AI最早用于算法推荐，流量运营、商品推荐都是这个逻辑，甚至部分平台、人与人之间的关系数据的商业化都是算法驱动的。技术上的突破非常重要，算法技术的商用是非常重要的一个方面。

第二是工艺上的突破，工艺上的突破更多是接近于制造业，比如机械领域、化工等中游制造业有非常多的突破。我经常举化工的例子，科技史上1960、1970年代是分子式大发现时代，当时诞生了一批化学公司，有些公司转型做化学药品，或往下游还有做高分子材料。整个化工有非常多的工艺突破，化工的反应步骤，越往下游，反应步骤越多，中间某一个分子式的合成需要化工机械的原理，需要催化剂的原理，需要对反应器的控制原理，这些东西是一点一点积累出来的。中国在80年代末开始向西方、日本引进化学工艺包，我们花了二、三十年时间学会了很多各种分子式的合成或裂解。并不是我们生产不出来，好公司生产出来的反应转化率是95%，良率99.9%，这样才有经济性。如果反应转化率90%、良率80%，你就会亏死。产品是标准化的，最终卖的产品是分子式，如果杂质多就卖不出价钱。历史上我们研究化工是按照分子式研究的，不同分子式的物理化学特征决定了它们是不一样的生意。中国花了二、三十年甚至更长时间，搞定了MDI、PTA、PX、己二酸、柠檬醛等等。柠檬醛的下游是往维生素做，没有MDI，哪有服装的氨纶，哪有弹性体。这些是工艺的积累，有没有突破在实业层面是知道的，有没有产能、产能利用率是多少、成本是多少，这些都是知道的，突破之后才有下游的发展。

商业模式的创新中国是最多的了。看世界有几个维度，立体空间是三维的，加上时间是四维，加上人与人的关系就是五维，五维的数据量是巨大的。为什么一些短视频公司、电商公司这样算法驱动的看起来简单粗暴的生意模式，能在这么短的时间内爆发？就是因为它是五维数据，它有关系数据。我们知道梅特卡夫定律，网络价值跟网络节点数的平方相关。中国的商业模式创新特别多，有网络效应、规模效应，通常有网络效应一定有规模效应。消费品在供给侧的创新也有很多商业模式的创新，包括渠道变革，DTC私域流量。消费是人-货-场，现在把人和人的关系搞懂了，由算法驱动。人、货和场的关系有很多个维度，所以商业模式创新也有很多。

我把高质量创新分成三类，坐落在不同行业。相对纯科技的创新，更多是在互联网、科技公司，硬科技为主，这里头有硬件、有软件。第二类是工艺或生产方式的创新，更多是在制造业。第三类是商业模式与组织模式的创新，在消费互联网、消费品与服务业。

智能汽车会带来整个产业的巨大变迁

研究价值很大，投资决策比较难

中国基金报记者：关于新能源，不知道您刚刚说的创新有没有包括新能源汽车，这个行业您怎么看？

卓利伟：新能源汽车肯定是一个创新，智能车和电动车的区别或者关系，汽车最终是要实现智能驾驶，是智能车，电动车是解决了能源输出的问题，由燃油变成电驱动，电动车在汽车智能化的过程中会表现更好。从这个角度来说，与其说电动车，不如说未来的智能车。但是研究判断这个问题非常难，它可能长期来说是一个巨大的创新，倾向于实现路径比较复杂的创新，我会小心谨慎。目前相比较来说最好的新能源车企离真正的自动驾驶还很远，现在是L2.5，不到3的水平，真正的自动驾驶要到L5，AI要发展到非常高的水平。中间的技术路径也有很大的争议，技术路径最牛的专家相互之间观点不一样，在那个领域，我的判断力肯定不如他们。至于国内的车谁更好，我真的不知道，但是我们会研究，因为这是一个非常重要的创新，它会带来整个产业的巨大变迁，研究价值很大，投资决策比较难。

偏倾向于找真正懂得硬科技的人

中国基金报记者：您目前思考自己最需要解决的问题是什么？或者说目前阶段的瓶颈在哪里？

卓利伟：最大的瓶颈还是过去的成长经历和年龄摆在这里，我们的知识结构不够强，尤其是科技进步越来越快时，这是最大的挑战。我的办法是去找年轻的学霸，而且我会偏倾向于找真正懂得硬科技的人。我的助理里面有两个博士，一个是医学博士，一个是物理学博士，金融学、投资学知识对他们来说相对简单，而那些硬知识我需要他们帮助我学习。

中国基金报记者：是不是做投资的以后都是专家了，学金融的做投资不占优势？

卓利伟：在这些科学领域我几乎不可能成为专家，但我必须理解原理，这也需要一定的知识储备，所以我找半个科学家这样的年轻人来，目的是让他帮助我学习，使我学习的转化效率提高。金融、投资、经济学的知识，我可以把基本原理告诉他们，他们很快就学会了。剩下的是投资中的人性部分，是心理学的东西，这些东西是先天的，后天没法学会，我们在面试时要把这些合适的人挑出来。

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