看不懂近期市场表现？外资机构最新观点来了~

中国基金报 童石石 

今年股市的流动性可能面临边际收紧

问：开年A股回调，被认为与美股10年期债券收益率上涨相关，但考虑到中国债券市场与国际债市关联度较低，而外资持A股仅占市场不足4%，请问这是否是真正的影响因素？

周匀：春节之后 A股有比较大幅度的回调，同时我们也看到美债利率上行，所以很多人会把这两个因素结合在一起。我们认为美债的利率上行可能是这轮市场调整的催化剂，但更深层次的原因，我们认为A股结构在春节前整体比较脆弱。

过去一段时间A股市场的表现分化比较严重，春节前白马股以及核心资产带动沪深300等主要指数大幅上涨，但是如果看整个市场，更好反映个股平均涨幅的中证500、中证1000，以及中证800的等权指数，从去年的7月份起，这些指数基本都处于震荡的区间。

另一方面，2019年开始的两年里，A股的主动型基金取得了非常丰厚的超额收益。在A股历史上，主动管理通常能获取超额收益，但这两年股票基金的超额收益爆发式增长，明显超出了此前的历史均值。其中非常大的原因，也是由于一小部分核心资产非常靓丽的表现所贡献。所以去年以来，尤其是今年春节前，我们观察到股票型基金的发行爆发式增长，同时大部分的基金在白马股以及核心资产的仓位也比较拥挤。

白马股以及核心资产通常有比较稳定的增长，比较稳定的ROE，质量也比较好，也被外资青睐。所以，美债利率上升造成的外资流出影响，整体上可以作为这次市场调整的催化剂，在A股市场结构偏脆弱的环境下被放大，再叠加机构的调仓，造成了最近一段时间A股出现比较大的调整。

问：请您分享一下大类资产配置方面的投资框架？后期市场流动性分析应关注哪些逻辑与指标？并请展望后期流动性方面对股、债、商品三方面的影响？

周匀：我们通常会区别看待股票和债券市场的流动性。债券方面，我们非常关注银行间市场流动性的变化，这里面除了央行的操作，也会去关注其他因素，像财政存款的投放，以及外汇占款的变化，这些都会对银行间市场流动性造成影响。

对于股票，我们的关注点就不局限于银行间市场，更多关注信用派生的流动性情况，也就是宏观流动性。这里面我们可以去看社融以及M2的增速。在实体经济活动中，也会对流动性产生一定的消耗，所以我们也会关注名义GDP以及PPI的变化，来衡量实体经济活动占用的流动性。通常我们可以用宏观流动性与名义GDP或者PPI的差额来衡量超额流动性，也就是流入到金融市场整体的流动性水平。

商品市场受流动性整体影响比较小，价格更多的是受供需的影响，其中黄金等贵金属是例外，黄金主要受到美国实际利率影响。

展望后续流动性，首先就债券而言，看银行间市场利率的变化，其从去年二季度开始就已经见底回升，到前期高点银行间利率上行的幅度接近100个BP，基本上已经反映出了货币政策态度的变化。后续除非进入全面紧缩的状态，我们认为债市已经基本上反映央行边际收紧货币政策。

股市流动性方面，我们也可以看到社融的增速在去年10月份就已见顶，今年信用增长将面临去年高基数以及政策边际收紧的影响，所以今年整个股市的流动性，可能面临边际收紧的压力。

更看好周期股、周期板块的相对表现

问：通胀和美联储退出宽松的可能性，是否会长期影响权益类市场的稳健发展？

周匀：3月份美联储的议息会议上，美联储一方面上调了美国经济增长以及通胀的预期，另一方面体现相对宽松态度，短期内加息的可能性还是偏低。

所以过去一段时间，整个美债曲线呈现出陡峭化的特征，短端利率跟随美联储的政策利率，处于低位，但是长端利率则体现出市场对未来经济增长及通胀的良好预期，上升幅度较大，美债利率曲线陡峭化。关于长端利率，市场依然期待美联储能够有进一步的动作，比如推出收益曲线控制，以及扭曲操作等新政策，在目前没有新政策的情况下，可能市场依然会不断去试探美联储，而长端利率也将继续有比较大的波动。

在美联储表态依然宽松，但债券利率整体震荡上行，而且波动加剧的环境下，我们认为股市将受到两方面影响。首先，债券的陡峭化以及长端利率的上行，体现出了大家对于经济比较乐观的预期。我们认为目前美国的经济整体依然处于复苏早期，我们可以看到疫苗在美国的推进比较有序，同时美国经过了之前几年的去杠杆，其居民资产负债表比较健康。再加上之前几轮财政刺激，目前消费者普遍储蓄率较高，未来经济恢复之后，在消费上会出现报复性增长。同时刚刚通过的新一轮1.9万亿的财政刺激也将对美国的经济周期有进一步推动。所以从经济周期的角度，我们对美国未来经济复苏持有非常积极的态度。

但另外一方面，利率的上升也将对美国的股市估值形成一定的压制。目前美国的股市，如果单纯从估值的角度看，静态或者动态PE水平，以及经过周期调整之后的估值水平，整体都处于历史偏高的位置。

在低利率环境下，美股虽然绝对估值水平偏高，但如果看相对估值，股权风险溢价依然处于相对合理的状态，所以美国股市的估值水平目前相对合理，但如果利率持续上升，可能将对估值以及股权风险溢价有一定负面影响。

如果我们分析美债利率的上行，在去年下半年以来，美债利率见底回升过程中，前一段时间主要由于通胀预期造成名义利率上升，但最近一段时间，名义利率上升更多是由实际利率来推动的，实际利率更多体现为实际融资成本，这也将对高估值的资产产生影响。目前在美股反映得比较明显，成长股，包括纳斯达克之前的调整幅度比较大，但偏价值型的股票比如道琼斯，它的调整幅度相对较小。

所以，美联储退出宽松政策或者边际上难以进一步宽松的情况下，我们对于股市的判断目前是相对偏中性的。我们认为上升的利率将会造成股市的波动，同时也会造成一定的风格切换。我们相对看好价值股跑赢成长股，其中金融以及周期可能会受益于目前的宏观环境。

在流动性边际收缩，收益率曲线整体陡峭化的情况下，银行等金融股通常会有比较好的表现，同时利率的上行也反映出了大家对于经济改善的预期，所以我们也相对会更看好周期板块的相对表现。

问：目前核心资产调整接近30个点，请问后续行情怎么看？化工，有色相关板块一直强势，风险是否过大？

周匀：首先，核心资产最近一段时间调整幅度非常大，但是从绝对水平来看，目前仅仅回到2020年12月份的水平。2020年就疫情之后，一小部分核心资产的估值水平大幅上涨，也偏离了历史区间。即使在一定的调整之后，目前的估值水平依然偏高，龙头消费股依然有40~50倍的PE。这样的估值水平，我们认为相对其自身的成长性，以及历史区间而言依然偏高。

同时从交易层面来看，目前核心资产的仓位依然比较拥挤。这些股票可能都是很多机构投资者青睐的，机构的规模整体较大，进行调仓也需要一定的时间。对于核心资产，我们依然认为短期内机会可能依然不大。相对来讲，我们认为随着经济改善，周期股整体的机会更多。

化工跟有色股，我们认为也需要关注这些股票底层的商品，如原油、有色金属的表现。对于商品我们依然是偏积极的态度，也依然更看好周期股的相对表现。

商品我们主要看供需、库存的情况。相对来讲，商品相关的周期股同时应该关注产业格局变化，我们看到目前很多产业、行业可能正处于集中度提升，相关上市公司的产能价值有持续重估的过程。所以整体来讲，目前这样的环境下，我们依然会更看好周期板块的相对表现。

“碳中和”将加速化石能源转型

问：请问今年您对后市走势如何看？看好哪些板块，如何看待近日“碳达峰”、“碳中和”概念，其走势会持续吗？

周匀：在经济复苏环境中，我们依然相对看好顺周期的行业以及板块的表现，我们认为周期股、金融股会有比较好的相对收益。

关于“碳达峰”、“碳中和”，这将是未来几年政策的重中之重，我们认为“碳中和”政策执行将深度影响中国以及全球产业的布局，其中也会有非常多的投资机会。

煤炭目前依然占我国一次能源消费的60%，燃煤发电也是我国碳排放的主要来源。“碳中和”将加速我国能源结构转型，过去几年我们可以看到我国新能源占比已经有明显的提升，未来仍将加速，这里面的投资机会也非常多，涉及到各个行业、产业以及不同地区。除了光伏、风电等清洁能源的发展，我们认为传统的高耗能行业也会有相关的投资机会。大企业一般在降低能耗上有优势，我们认为随着相关政策的推进，传统高耗能行业将出现更多的兼并重组，而大企业也将受益于行业集中度的提升。

我们施罗德长期重视气候变化的因素，分析各类资产时都会考虑ESG因素，对不同的行业以及地区都有ESG的打分。我们认为气候变化将在多方面影响经济增长以及财务回报。在2020年2月份我们就已经把气候变化的因素加入到我们对于各大类资产30年长期的收益预测中。

我们认为随着“碳中和”等ESG主题被市场以及政府逐步的关注，相关政策的推进也将影响不同企业的成本及利润，所以在我们的投资的框架当中加入ESG因素从中长期将会给我们的投资收益带来积极影响。

问：关于未来现金流折现，假设某家公司的未来现金流折现估值理论上是100元，如果现在涨到了100，是不是可以理解为股价已经实现了全生命周期的价值？另外假如某公司在永续期也能保持高于折现率的增速，该公司的估值是不是无穷大？

周匀：这个问题相对比较理想化，在实际市场上比较难遇到，但值得探讨。假设我们的估值都是合理的，这里面包括未来公司的增长以及风险，风险体现在对公司长期投资要求的回报（折现率）上。我们只能说它估值合理，在未来基本面不发生大变化的情况下，持有这类资产可能很难获得超额回报。

估值合理情况下持有这类资产只能获得市场平均回报（平均风险调整后回报）。我们知道持有股票通常预期收益率高于现金，但波动也会比较大，更高的预期收益更多反映持有这类资产的风险，所以持有这类资产可能很难获得超额风险调整后的投资回报。通常我们提倡价值投资，在市场价格低于内在价值的时候买入，这样才能够获取良好的投资回报，获取超额的投资收益。

根据经典DDM估值模型，第二个判断理论上是没有错的，增速如果高于折现率，公司的价值理论上可以为无穷大。市场上通常难以出现如此极端的案例，但是这个理论依然可以比较好解释市场的现象，所以也值得我们探讨。

折现率可以分解为无风险利率加上风险溢价。过去比较长一段时间，宏观经济整体比较疲弱，所以无风险利率处于低位。在这样的环境下，一部分跟宏观相关性较低的股票以及板块，包括美国具有高成长性的科技股，以及中国具有比较稳定增长属性的消费白马，在这个阶段具有比较高的稀缺性，因此也享受了较低的风险溢价，体现为估值较高。我们可以看到无论是中国，还是美国都出现了一定程度抱团的股票。

近期随着经济的复苏，一方面无风险收益率上升，具体体现在中国、美国利率水平都有一定幅度的上行，同时投资者股票选择上也有了更好的选择，导致这一类抱团股票稀缺性下降，风险溢价也难以进一步压缩，这类股票开始出现一些估值上的压力。

所以，某一类公司可能在永续期内，能够保持一个比较高、比较稳定的业绩增速，这类公司在某个阶段将会享受比较低的风险溢价，以及比较高的估值，但是随着环境的变化，公司估值也应该是一个动态调整的过程。

债券市场，短期看法偏中性

问：想请问一下，看到报道说我国债券市场存量规模已超100万亿元，成为全球第二大债券市场，二季度债券券市场的投资机会您怎么看？

周匀：首先，从全球角度来看，我国的债券市场目前影响力日益上升，市场规模已经超越日本，成为全球第二大债券市场。

目前中美、中日、中德国债的利差水平都在多年的高位，收益率水平非常有吸引力。外资持有中国国债的比例依然偏低。我们认为中长期来看，外资将继续持续流入中国国债，主动以及被动的资金都会有配置中国国债的需求。

同时从全球投资组合的角度，除了提供相对较高的收益率水平之外，我们认为中国国债已经体现出一定避险资产的属性。现在发达国家整体的利率水平都比较低，在经济衰退或者避险环境下，发达国家债券提供的保护相对会比较有限。另一方面，新兴市场债券的收益率虽然比较高，但它们的波动也比较大，尤其在避险的环境中。我们研究发现大部分新兴市场的债券以及汇率跟全球股票总体上体现出比较正相关的关系，所以很难在避险的环境中为投资者提供保护。

相对于其他的新兴市场国家，中国具有良好的外汇收支，充裕的外汇储备。我们观察到在去年一季度疫情爆发，全球风险偏好急剧下降的环境下，依然有大量的外资流入到中国国债市场。

所以，我们认为在全球的投资组合当中，中国国债或将取代一部分发达国家市场的低利率国债，起到一定的避险作用。

短期来看，进入到二季度，我们认为无论是中国，还是全球经济依然处于复苏阶段。目前阶段大家对于通胀的预期依然较高，尤其国内 PPI依然处于上行的周期，短期内还难言见顶。

我们目前对债券短期的看法依然偏中性，收益率水平从底部回升幅度较大，已具备配置价值，但我们认为债券需要等待经济数据放缓，以及央行货币政策态度适度转向宽松才能迎来更好的交易机会。

问：如何做股债平衡与风险控制？

周匀：股债平衡是我们多元资产配置的核心。股票跟债券之间通常为负相关性，所以股债平衡的策略，某种程度可以对冲到股票以及债券他们各自的风险，风险收益比通常会比纯股以及纯债的策略更高。

在组合构建上控制风险，也要考虑到股票的波动通常是债券的8~10倍，仅仅从风险平价的角度，我们更多债券。但具体的配置比例，主要取决于投资者的风险偏好以及风险承受能力。

某些环境下，比如在高通胀以及流动性收缩的环境下，股票跟债券可能很难做好对冲。在这种情况下，我们也可以考虑配置其他资产和策略，比如商品、量化策略以及市场中性策略等，它在特殊的环境下，能够对组合起到一定的保护作用，更好地控制风险。所以我们在看每一类资产的时候，应该深入分析各大类资产底层的驱动因素，才能更好做好风险平衡和配置。

大宗商品需关注供给端的反应程度

问：随着疫情得到管控，美国1.9万亿的刺激政策以及国内外经济复苏预期的大背景下，请您分享下大宗商品的投资机会及策略？

周匀：首先，大宗商品是所有大类资产中，受流动性影响较小的一类资产，大宗商品价格更多还是取决于供需两方的情况。

需求端，我们认为经济复苏、需求回暖是比较确定的情形。不确定性可能在于供给端，我们认为商品的供给可能会出现一定的分化，这其中一部分商品，比如有色金属在过去几年中，企业的资本支出相对不足，未来几年，可能依然会面临着一定程度的供需缺口。

另一部分商品，以原油为代表，剩余产能依然比较多。原油供给我们主要关注欧佩克+及美国的情况。美国的页岩油企业，过去几年的资本开支也相对不足，所以在这轮油价上涨当中，美国的页岩油在供应上的响应较缓慢。欧佩克+现在每个月都会讨论原油的产量，目前市场预期他们将逐步增产。考虑到欧佩克+的剩余产能依然较多，这些成员是否会严格地执行减产计划或者是有序增产，或将是原油供给以及油价的主要驱动因素。

从经济周期的大方向来看，我们的模型显示当经济由复苏阶段进入到扩张阶段，商品表现通常是最好的，因此我们对商品依然持有比较积极的看法。但是我们也注意到商品在这轮复苏阶段的上涨幅度非常大，收益水平已经远超历史同期的水平，一定程度也透支了未来的上涨空间。同时目前我们关注到商品市场上多头头寸也是比较拥挤的，可能加剧市场波动。

从整个大方向上，我们依然看好经济复苏，同时也看好再通胀交易，所以对商品依然持有比较积极的看法。另一方面我们也要意识到，从去年疫情爆发到现在，商品的涨幅较大，一定程度透支了未来的收益，同时仓位拥挤也会造成市场比较大的波动，我们要密切关注部分商品在供给端的反应程度。