房价，为何居高不下？

编者按：最近几个月，房地产调控政策频出，包括房地产贷款的“两道红线”、深圳推出的二手房参考价以及网传的22城“集中供地”。一些人担心，楼市会陷入越上涨越调控、越调控越上涨的老怪圈。特发三篇房地产系列文章，解释楼市。

居者有其屋，千年难题。房地产，是中国人的大事，也是世界性难题。

房地产问题，难在哪儿？

房地产，既是投资品，又是消费品；既是市场问题，又是民生问题。常说，市场的归市场，凯撒的归凯撒。现实可能相反，市场的不归市场，凯撒的不归凯撒。

本文从土地、货币及房地产不完全市场三个角度，分析房地产价格扭曲、居住难题之成因。

本文逻辑：

一、土地垄断化：土地批租扭曲房地产价格

二、地产货币化：货币垄断扭曲房地产价格

三、居住市场化：刚需市场扭曲房地产价格

（正文9000字，阅读时间40'，可先阅读再分享）

土地垄断化

土地批租扭曲房地产价格

房地产的供给方是地产商，地产商的供给方是土地持有者。谁掌握了城市土地，谁便掌握了楼市命脉。

通常认为，地产商垄断了房地产，抬高了房价。比如，长期以来，香港土地及楼盘被李嘉诚、李兆基、郭德胜、刘銮雄、李文达、吕志和等家族控制。

问题是，这些地产商是怎么控制大规模的土地的？

换言之，地产商的土地来自哪里？

香港的土地并非私人所有，一直采用土地使用权批租制度，通过拍卖、招标的方式对外出让土地使用权。

在回归之前，港岛、九龙的土地产权归属英国王室；回归后，香港土地所有权归国家所有，延续批租制度，新批土地期限为50年。

香港政府垄断了土地，并以批租的方式，将土地使用权拍卖给香港大地产商。中小企业及广大市民根本没有机会获得土地产权和一手土地使用权，这就导致了土地和房地产集中到地产商手中。

所以，香港地产商对房地产的垄断，其源头是港府垄断了土地及批租权。这是香港房价持续上涨的根源。

我们看看香港房价是怎么上涨的。香港的房价上涨始于1985年。为什么是1985年？

1984年底，政策规定：香港“所批出的新的土地，每年限于50公顷（不包括公屋用地）”。

50公顷，什么概念？相当于深圳一个大型楼盘的面积。香港一年只供应这么少土地及新房，市场严重供不应求，资金蜂拥而入。

此后，香港房价一路飙涨，直到1997亚洲金融风暴前达到巅峰，这一政策也在这一年失效。但是，大量土地及房地产已被地产商控制。

土地垄断导致土地供给不足，土地开发率低，房价居高不下。

如今，香港的土地开发率仅有23.7%，用于住宅用途的土地开发面积只有76平方公里，仅占土地总面积的6.8%，低于上海和深圳。

香港另外75%的土地属郊野及海岛，其中23个郊野公园、15个特别地区、4个海岸公园及1个海岸保护区，合计约占香港总面积超过38%的土地，被冠以环保之名明确禁止开发。

港府手上的空置住宅用地有2100公顷，扣除不适合建筑的土地及丁屋预备土地，可供住宅开发的土地不到400公顷。

从2002年到2010年，香港年均出让住宅用地仅5公顷，比回归之前的50公顷还低。香港土地供给长期不足，人均住宅用地仅10平米，房价却是世界顶级。

回归之后，香港政府为何不大规模供应土地，提高土地开发率呢？

主要原因有两点：

一是从1985年到1997年，土地批租稀少，房价暴涨，“养肥”了香港大地产商，大地产势力裹挟极端环保主义组织给港府施压，导致38%的郊野公园无法开发，同时2005年之后填海造地大幅减少，如今香港几无填海造地。

二是2003年到2010年，港府主动大幅减少土地出让，目的是维护楼市稳定，提振土地财政收入，解决政府赤字，以帮助香港经济走出亚洲金融危机的阴霾。

可见，香港政府垄断土地，本身有借助批租权来促进房价上涨的倾向，以提高土地财政收入，抬高金融资产，刺激经济增长。

香港2017年与土地、房产有关的财政收入是2447亿元，占当年港府全部收入5731亿元的43%左右，其中土地出让收入 1280亿。与内地城市相比，2019年土地出让收入超过1200亿的城市，有杭州、上海、武汉、广州、北京、南京、天津和苏州。

我们再看深圳。

在深圳，佳兆业、宝能、龙光、海岸、茂业、大中华、星河、鸿荣源等大型地产商，开发了大量楼盘，土地储备惊人。如深圳“地王制造机”龙光，土地储备权益总货值达7520亿。“宝安双雄”鸿荣源和宏发，在深土地储备均超过1000万平方米。

深圳的商业用地和住宅用地为何如此集中？

早在八十年代，深圳便从香港引入土地批租制度，中国内地第一个住宅用地土拍项目便在深圳罗湖。

土地批租使得土地集中于少数大型地产商，可能扭曲市场价格，导致房价上涨。

我们再来看看深圳的房价是怎么上涨的。

2014年，深圳均价在2.6万左右，低于的北京的3.7万、上海的3万。2015年开始，深圳房价高位翻倍，涨势凶猛。两年后的2017年，深圳均价已到5.1万，超过上海，仅次于北京的5.7万，几乎是广州的两倍。

深圳，这波房价上涨，令人大跌眼镜，几乎断送了大部分中产购房的机会。至今，大部分人都还摸不着头脑，为何深圳房价突然在2015年高位跳涨？

2015年发生了什么？

2015年深圳出台了《深圳市基本生态控制线管理规定》。这份文件规定，到2020年深圳的基本生态控制线不变，即不少于974平方公里。

更重要的是，这文件规定到2020年，释放土地供应量只有253平方公里。这253平方公里，大部分用于综合交通、市政设施、教育，而保障房用地仅有 31 万平米。

其中，有多少是住宅建设用地，这份文件没有明确指出。

不过，我们看实际的数据：

从2012年到2017年，深圳新增700多万平方米商住工业土地供应中，居住用地只有8%。

2017年前8月，北京和上海分别供应了359和322万平方米的住宅用地，广州推出了164万平方米，而深圳在2017年全年纯住宅用地零供应（只有一块“只租不售”性质的住宅土拍，面积仅2万平方米）。

2018年深圳住宅用地供应（包含人才房）仅15.8万平方米；2019年上半年，深圳住宅用地也是零供应。直到2019年6月，深圳才推出5宗居住用地，土地面积共17万平方米。这五宗土地还只是限售三年的人才房。

值得注意的是，这份文件是2015年制定的。但是，直到2017年11月，深圳公布《深圳市城市建设与土地利用十三五规划（2016-2020）》，土地规划及供应信息才公之于众。这个时间点，与深圳房价暴涨相符。（详见《深圳，怎么了？》）

总结起来，土地垄断化的问题：

一、土地垄断可获得巨大的土地出让收益，土地垄断者倾向于控制土地供应量来抬高和维持高房价，以增加收益、抬高金融资产价格以及刺激经济增长。

二、土地资源完全由人为配置，导致土地使用效率低下，出现结构性矛盾。

以深圳为例，《深圳市基本生态控制线管理规定》规定，至2020年全市工业用地占建设用地比重不宜低于30%，划定了270平方公里的“工业用地红线”。

深圳这种为工业腾地的规划，导致如今深圳大量的办公楼空置（空置率在20%到50%不等），而住宅却极为紧缺，房价维持高位，房租持续高涨。

三、土地垄断导致地产商垄断土地及房地产，大型地产商容易操纵价格，导致贫富差距扩大。

四、土地垄断还可能扭曲公共政策，导致公共用品分配失衡，学位、户籍与房地产挂钩，造成畸形的学位房市场，为高房价兜底。

五、房地产经济与宏观经济捆绑，扭曲货币政策，信贷向房地产企业倾斜，导致宽松过度，资产价格泡沫。

六、土地垄断导致居住用地稀少，人均居住面积少，居住条件差。

深圳居住用地只占整个城市面积的11%。与国际大都市相比，这个数据低得惊人，伦敦、纽约、东京的居住用地占比都超过50%。这个数据仅比香港（8%）高一点。

中国北京、上海、广州、南京等城市的居住用地占比大多数低于20%，远远低于国际同级别城市。

居住用地少，导致人均居住面积少，居住条件差。

深圳全市1071万套存量住房中，73.5%的房子在出租，其中又有62%为城中村出租屋。现在深圳租房人群达80%，大概有1600万人租房，其中1100万人租住在城中村。

法国经济学家理查德·坎蒂隆曾在《商业性质概论》指出，土地垄断者决定了一个国家的人口数量和市场价格。

土地垄断者直接决定了一座城市能够容纳多少人口，决定了这座城市的房价；同时，也间接决定了市民的婚姻权、交配权、生育权及接受教育的权利。

地产货币化

货币垄断扭曲房地产价格

当今世界，两大垄断足以改变经济局势与财富格局，它们分别是土地垄断与货币垄断。如果谁碰上了这两大垄断势力，注定是不幸的。

房地产，除了被土地垄断控制，还被货币垄断左右。当然，土地批租制度不具有普遍性，但是房地产货币化在当今世界为普遍现象。

房地产货币化，并没有明确定义，可理解为以信贷扩张刺激的房地产价格上涨。即房价上涨为货币现象，是一种资产泡沫现象。

房地产金融化，包括资本化、证券化及货币化三个层次。

以美国为例。

一、资本化阶段：地产抵押贷款。

大萧条期间，为了促进房地产复苏，美国国会出台了《住房贷款银行法》。根据这一法令，联邦政府成立了联邦住房贷款银行。这家专门负责住房贷款的国有银行可以直接从财政部获得资金，并向非银行机构提供贷款。

接着，国会又通过了《国家住宅法》。根据这个法令，联邦政府成立了联邦住房管理局。这个机构的主要任务是，为低收入者尤其是只能承担低首付比例的个人及家庭提供抵押贷款保险，以稳定抵押贷款市场。

联邦住房管理局实际上是通过透支国家信用的方式，支持低收入者买房，以提升市场的购买力。这一举措，加大了房地产市场的杠杆率，直接推动了低首付比、分期付款的出现。

二、证券化阶段：抵押贷款支持证券。

虽然联邦住房管理局提供了抵押贷款担保，但是商业银行依然惧怕风险，不愿意给低收入者提供贷款。

1938年，联邦政府成立了联邦国民抵押贷款协会。最开始这是一个政府机构，主要任务是购买经过联邦住房管理局担保的抵押贷款，以刺激银行放心给低收入者放贷，增加市场的流动性。

此举相当于创造了一种新型的金融市场——抵押贷款交易市场。这就开启了房地产证券化之路。

美国房地产证券化加速在六十年代。

1968年，联邦国民抵押贷款协会被私有化，成为了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。两年后，联邦住房抵押贷款公司房地美成立。

国会授权两房（房利美、房地美）可以购买普通抵押贷款，即购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷，抵押贷款支持证券（MBS）市场规模迅速扩大。

1968年，美国诞生了第一份抵押贷款支持证券。1970年第一季度，美国抵押贷款证券化规模为460亿美元。70年代随着投资银行兴起，MBS快速加速。到了1974年第三季度这一数据突破千亿，1988年第二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发之前，机构MBS的债务规模达到了近8万亿美元。

三、货币化阶段：大规模信贷、次级贷款及相关衍生品。

从资本化到证券化，是地产金融化的正常路径。但是，到了货币化阶段，就容易引发房地产泡沫及债务危机。

证券化与货币化之间并没有严格的界限。房地产货币化有比较明显的三个特征：

一是房地产信贷中出现大规模的次级贷款。

在美国，通常将借款人的信用等级划分为“优级”、“次优级”、“次级”三类。次级抵押贷款市场面向收入证明缺失、偿债能力低的客户，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%。

小布什政府时期，次级贷款发放逐渐失控，很多低收入者轻而易举地获得了次级贷款。到2006年，“次级”占比达25%，“次优级”为21%、合计46%。

二是基于抵押贷款证券相关的金融衍生品膨胀。

衍生品，是抵押贷款等资产证券化的金融产品。但是，大规模的衍生品膨胀，是一种货币化现象。

在住房抵押贷款基础上，房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持证券（MBS）。投资银行又在抵押支持债券的基础上，使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品（如CDS、CDO等）。

根据国际清算银行的报告，全球2004年共发行了1570亿美元的CDO（担保债务凭证），2005年发行2490亿美元，2006年发行4890亿美元，2007年第1季度发行规模高达2500亿美元。

次贷危机前，次级抵押贷款总价值大概7万亿美元。上面是金融衍生品，其中CDS（信用违约掉期合约），全球市值高达62万亿美元，远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元。

三是大规模的信贷支持。

从2001年开始，房地产价格上涨，抵押贷款、抵押支持证券及相关衍生品的膨胀，都源自大规模的信贷供应。

2001年“9·11”事件后，美联储连续13次降息，将联邦基准利率从6%下降到1%，并长期维持这一低利率水平。低利率释放了大量的信贷，刺激了房地产及金融市场的过度繁荣。

所以，房地产货币化的根本动力源自大规模信贷扩张。

1971年布雷顿森林体系崩溃后，信用货币的出现为房地产货币化创造了条件，美国房地产货币化从1983年（摆脱了滞胀危机）开始。此后30多年，总体上，货币持续扩张，房价持续上涨，抵押支持证券及衍生品持续膨胀，最终崩盘于次贷危机。

中国金融市场不发达，很少抵押支持证券及相关衍生品，不过房地产货币化现象依然存在。

如何确定中国房地产是否存在货币化现象？

可以从货币增速、房地产价格增速与其它资产增速相比较。

2020年中国广义货币已经超过了200万亿。从2008年到2018年，广义货币增加了4倍。

这十年，不仅GDP、居民可支配收入，还有消费品、大宗商品、工业品、股票、黄金，都跑输了广义货币增速。

钱都去哪里了？

只有深圳房价、北上广核心地段的房价、教育培训服务价格以及大型房地产的营收和资产跑赢了广义货币。我这里引用泽平宏观的调研数据：

2018年，深圳均价为5.4万元/平方，涨幅为4.5倍（较2008年），超过广义货币增幅；上海为5万元/平方，涨幅接近3倍；北京为6万元/平方，涨幅为3.5倍；广州为3.3万元/平方，涨幅为3.6倍。北上广核心地段的房价涨幅都超过广义货币。

中国房地产是货币蓄水池。从2008年到2017年，国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿，涨幅超过4倍，累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。这十年房地产投资规模增幅与广义货币增幅相当。

棚改货币化是房地产货币化的非典型案例。

我这里引用天风宏观的调研数据。2015年到2017年是棚改货币化的高峰期。这三年，全国超过1400万套棚户区住房改造，货币化安置比例从30%提高到60%，一线城市达80%，每年总投资1.5万亿左右。

棚改货币化的安置资金来自哪里？

2014年央行创设了抵押补充贷款（PSL），棚改资金主要来自PSL。央行通过PSL向政策性银行如国开行、农发行贷款，国开行、农发行再通过专项贷款向地方政府贷款。仅2016年，棚改总投资达1.48万亿，其中国开行棚改专项贷款9725亿，农发行棚改专项贷款3000亿元左右。

最后看大型房地产商。

商业银行是信贷供给方，大型地产商是主要需求方。在大量的信贷支持下，大型地产商攻城略地，制造一个个地王，囤积大规模土地，同时营收与资产暴增。

以恒大为例。2006年到2018年，恒大销售额由17亿增长到5800亿，增340倍。从2006年到2016年，恒大现金余额由20亿增长到3043亿，增152倍；总资产由78亿增长到一万亿，超过150倍。营收、现金及总资产增速，均远超过广义货币增速。

货币市场，并不是一个自由市场。当今世界，各国的货币供给都是由央行垄断的。金融资产货币化现象极为普遍，货币垄断长期扭曲金融资产价格。当房地产货币化后，货币垄断权对房地产价格的控制极强。

过去20年，不管是美国房地产价格暴涨暴跌，还是中国房地产价格居高不下，都不完全是自由市场的“锅”，很大程度上是房地产货币化的结果，即货币垄断权对市场的控制。

随着二手房规模越来越大，刚需购房被高房价抑制，土地垄断对房价的控制力削弱，货币供应成为中国房地产走势的关键因素。

居住市场化

刚需市场扭曲房地产价格

如果排除土地垄断和货币垄断，房地产的发展会更健康吗？

答案是肯定的。

但是，房地产不可能是一个完全的自由市场。如果房地产完全自由化，也容易出问题——很多经济学家不支持这一结论，但这一结论也不支持干预主义。

假如土地个人所有，是否会也会出现大资本、大财团收购私人土地，导致土地集中、垄断？

我们先看一个非常著名的数字游戏，我这里引用中泰证券李迅雷《全球贫富百年变局：从一个数字游戏说起》中的模拟数据。

200个人参与这个游戏，每个人的初始资产都是100元。游戏规则是，每个人将自己的1元钱随机送给另一个人，并且每人获得钱的概率都相同。这个游戏重复2万次，最后财富分配是怎样的结果呢？

结果显示，随着游戏次数不断增加，财富越来越集中。当游戏进行到2万次时，财富最多的10%的人占有了将近50%的总财富。

如果将游戏规则修改一下，假设200个人中，有5个人在每一轮游戏中获得收入的概率，都比其他人高一倍。

结果显示，经过2万轮游戏后，几乎所有的财富都集中到这个五个人手上。

如果再修改一下规则，假设每个人的初始财富不一样，但每轮获得收入的机会是均等的。

结果显示，初始财富最少的穷人，最终只有13%的人能够逆袭成为富人阶层；初始财富最多的富人，最终有5%沦为穷人。不过，80%左右的穷人在不断参与游戏后，最终能够进入中等财富阶层，近50%的富人会逐渐回落到中等财富阶层。

这个例子其实很好地说明了自由市场的财富分配格局。不管初始财富是否均等，不管创富机会是否均等，市场竞争的最终结果定然是贫富分化。

这就是自由市场的竞争属性：有竞争，就有成败之分、高低之别；有竞争，才有创富、创造、创新的动力。

新自由主义代表弗里德曼站在自由这边：“一个社会如果把平等置于自由之上，就既不会有自由，也不会有平等；如果把自由置于平等之上，即使得不到最好的平等，我们所创造出来的平等也会比其他制度更高。”

如果把企业股票平均分配给民众，民众自由交易，最终有些人会失去股票，有些人可能会亏损，有些人可能会暴富。这就是股市自由竞争的结果，政府不需要介入。

如果把土地平均分配给民众，经过无数次交易后，市场依然会集中，依然会出现大地产、大资本，但是由于土地交易费用比股票高得多，集中度要更低一些。

这也是土地自由交易的结果，但是政府需要介入。

为什么？

股票、债券、商品、工业品等都是自由市场，但房地产是不完整的自由市场（即使排除土地垄断和货币垄断）。

在房地产市场中，尤其是刚需市场中，买卖双方的地位完全不对等，地产商在博弈中居于强势地位，购房者受制于刚需压力，其自由购房的意志受到约束。

所有的刚需市场都不是完整的自由市场，供需关系扭曲导致市场价格扭曲。比如普通工人的就业市场，低收入者迫于生存压力，在劳资议价中通常居于弱势，容易屈服于低薪、降薪和恶劣的劳动环境。

经济学家一直无法合理解释：为什么要有最低工资法？为什么允许工会的存在？为什么要为低收入者提供保障房？很多自由主义经济学家甚至反对福利房、最低工资标准以及工会。换言之，经济学家必须解释一个关键问题：为什么要救济穷人？

庇古的效用理论和新制度经济学的交易费用提供的解释都存在缺陷，其实最好的解释是保障自由市场。

不管是马歇尔的供需理论，还是弗里德曼的价格理论，捍卫自由市场的经济学都有一个重要的假设前提，那就是要素流动充分自由。劳动力作为要素自由流动，即自由选择的前提，是人能够作为一个独立个体存在——这是经济学理论的根本前提。

但是，在房地产市场、租房市场和劳动力市场中，刚需购房者、低收入劳动者，他们的选择、流动是不自由的，他们迫于生存压力，在交易中处于被动、妥协的地位。

所以，在这种要素难以自由流通的市场中，政府的公共政策及公共用品，最根本的作用是提高要素的流动性，让市场资源充分配置，提高市场效率。

比如，政府给失业者提供失业援助、失业金，这样一定程度可以缓解低收入者的后顾之忧，增强低收入者谈判议价能力，增加他们在劳动市场中的自由选项。

当然，多大程度上的自由应该有政府来保障，这是需要论证的。自由选择并不是无代价，政府不应该为所有的自由行为兜底。但是，可以衡量的是，政府提供公共保障应该是效率为目标。当政府所提供的房子有助于自由流通，有助于经济效率时，这种保障是被允许的。

所以，效率与公平兼顾，并不是市场主导效率，政府主导公平，而是以公平驱动效率。政府实施公平政策，不是追求绝对公平，而是以驱动效率为目标。当政府的平均主义，当福利民粹主义伤害了市场效率时，这种公平政策当修正。

在房地产市场中，政府也不能随便干预，它要做的是：

一、提供大规模的廉租房及安居房，以保障居者有其屋，降低房地产刚需市场的扭曲程度，提高劳动者在就业市场中的自由选择度，提升消费市场的购买力。

二、豪宅、高档商品房是正常的房地产市场，政府不需要干预，但考虑到保障房的财政压力，政府可对这类市场征收高税收。

以新加坡为例。

作为金融中心，新加坡的房价也是亚洲顶级，每平方米折合人民币在5-20万之间。但是，新加坡依然做到了“居者有其屋”。

新加坡政府早在1960年就推行了组屋制度，建设了大规模的组屋以低廉的价格租给公民居住；到80年代，基本上保证了80%以上中等收入的家庭能够得到廉价的政府组屋；到2008年，新加坡85%的公民都居住在政府组屋，只有另外15%的公民在市场上购买高档商品房。

再看香港。与同级别城市相比，香港保障房的覆盖面其实不算低，将近50%的香港家庭居住在政府提供的公屋里。但是，香港公屋面积狭小，历届港府领导试图扩大公屋规模，改善公屋条件，都遭到反对势力阻挠。根本问题还是在港府的土地垄断及批租制度上。

通常，在土地国有化及批租制度中，政府可以建设更大规模的保障性住房，基础设施建设的效率更高。但是，事实可能相反。

总结起来，土地垄断、货币垄断以及房地产市场中的刚需“矮化”，造就了如今的房地产之谜。具体做法是：

一、打破土地垄断，约束货币发行，让土地自由交易，有更多的私人可以出售土地，更多的私人可以自建房，房地产市场才更加健康，价格由市场发现，有涨有跌，有泡沫也有崩盘。

正如德国鼓励自建房、合资建房，有能力的自己解决住房，大量小型开发商可购买私人土地开发房产，不被大型地产商和土地垄断者控制。

正如东京，人口比深圳、香港更加密集，但依然有很多小别墅自建房。日本土地个人所有及地震带特点，使得土地分散，更好地保障了居住权。1990年日本地产泡沫正是由货币垄断，即地产货币化所致。危机后，日本地产回归居住本质。

二、政府需要干预地产，但是宏观调控的目的是通过提供保障房促使市场更加自由化，而非阻碍市场流通及公共政策（学位房）捆绑，来维持高房价、高土地财政收入及刺激经济增长。

自由市场，天然有制造财富不均的动力。但是，在房地产货币化时代，土地垄断与货币垄断才是贫富分化、社会撕裂的根源。

（感谢中泰证券、泽平宏观、天风宏观的研究数据支持）

文 | 清和  智本社社长