在新经济公司领域，泡泡玛特是一个独特的线下+线上样本。2020年12月11日，泡泡玛特在港交所上市。上市首日，泡泡玛特高开100%，市值迅速超过千亿港元。出生于1987年的创始人王宁及妻子杨涛持有泡泡玛特近49.8%的股权，截至2021年1月20日收盘，公司股价84.75港元/股，市值1188亿港元，王宁夫妇身价已超500亿港元。

　　泡泡玛特上市当日 图片来源：每经记者 温梦华 摄

　　各路券商都对泡泡玛特持有较高预期。中信建投预计，泡泡玛特2021~2022年净利润分别为10.56亿和17.83亿元；方正证券预计，公司2021~2022年净利润分别为12.2亿元和18.6亿元；国信证券则预计，公司2021目标价在108~114港元／股……

　　一个生产玩具的公司，凭什么会赢得机构高盈利预估？泡泡玛特的核心壁垒是什么？未来，泡泡玛特靠什么支撑千亿市值？公司未来发展方向是什么？盲盒对于用户的核心价值是什么？潮玩为何在这个时点异军突起……

　　“一个新兴的企业上市就突破1000亿，且和绝大多数人的生活没有交集，这是很罕见的，这就导致外界看待我们的心态非常复杂。但这很正常，二十多年前互联网刚出现的时候，很多人也不理解这个虚拟世界有什么用。在我们小时候，互联网和电竞也曾被妖魔化，现在都已经走进我们的日常。”泡泡玛特董事长、创始人王宁在接受《每日经济新闻》记者专访时，未回避任何质疑和争议，“上初中那会儿，所有人都在质疑周杰伦怎么会火，周杰伦也火了这么多年”。

　　从早期的创业经历，到IP生命周期，再到未来新增长极，这位85后创始人未避讳任何问题。在他心里，泡泡玛特一定要走国际化道路，“但要做中国的泡泡玛特”。王宁的心愿背后，或许是希望泡泡玛特IP能够随着时间的推移，成为Hello Kitty或者芭比娃娃那样驰名世界的玩具品牌。

　　遇上Molly女孩

　　就像“遇上在酒吧唱歌时期的周杰伦”

　　大大的蓝眼睛、嘟着嘴、左眼角下有颗泪痣，即便你不了解潮玩，但你一定对这个小女孩Molly不陌生。这个潮玩市场破圈的宠儿，2006年诞生于中国香港，设计师哪里会知道，十多年后，Molly会遇上泡泡玛特和王宁，掀起一股潮玩飓风。

　　　Molly 图片来源：每经记者 许恋恋 摄

　　“人生第一桶金不是钱，而是经历，我们要做一家公司来证明自己。”在泡泡玛特的创业MV里，当时还是学生的王宁举着杯子青涩地说出了自己的雄心壮志。2006年，王宁在大学成立社团工作室“Days Studio”，2008年他准备开格子店，瞄准了批零生意。

　　2010年，Pop Mart首家店在北京正式开业，王宁这位年轻的创业老兵，将目光锁定在了线下店，一开始并未集中在潮玩领域，店里商品种类繁多。和大多数创业故事类似，初期的苦头，王宁吃了不少。

　　“开第一家店时因为付不起设计师费，都是自己动手。我不知道多宽的通道走着才舒服，就用粉笔把柜子都画出来，自己在那儿走；为了弄清楚吧台到底多高是最舒服的，我跑到ZARA的吧台去比划。”王宁回忆说，最早期经常去广州、义乌，常年出没在北京的批发市场。

　　前三年的泡泡玛特都是亏损的。2012年，王宁和团队尝试风险投资，他们见了10家投资公司，都没有人愿意投。当时的Pop Mart可以简单理解为潮玩商店，对投资人来说，或许这种线下卖玩具的模式并不那么“性感”。后来，国内著名天使投资人麦刚主动找上门来，和王宁“3天谈了三次”，最终决定投资200万元。

　　转折发生在2015年，当年，泡泡玛特经营的一款名叫Sonny Angel的产品迅速火爆，销量从一个月几千个，飙升至一个月好几万个，这让敏锐的王宁觉察到收藏类玩具市场的巨大潜力。

　　2016年1月，王宁在微博上问粉丝：“大家除了喜欢收集Sonny Angel，还喜欢收集其他什么呢？”在数百条回复中，有50%的人给出了同一个答案“Molly”。这启发了王宁。随后，王宁前往香港拜访Molly的设计师王信明(Kenny Wong)，“我要把他(的创作)彻底商业化”。

　　就这样，王宁拿下Molly的独家授权经销商及独家授权生产厂商。之后，泡泡玛特砍掉了其他品类，专注潮玩，全面转型经营潮流玩具。“那个时候是一个相对激进的动作，需要比较大的勇气。因为有这个战略，才会有我们后续的所有。”王宁告诉每经记者。

　　泡泡玛特实体店 图片来源：每经记者 温梦华 摄

　　从Sonny Angel到Molly，这两个小小的玩具娃娃在王宁和泡泡玛特陷入迷茫时，为他们打开了另一扇窗户，以至于王宁把和Kenny的合作比喻为“遇到了在酒吧唱歌时期的周杰伦”。

　　2020年12月11日，泡泡玛特上市首日，公司市值很快飙升，超过千亿港元。即便后来因为“盲盒二次销售事件”影响导致股价一度暴跌，截至2021年1月20日，泡泡玛特的市值依然维持在千亿港元以上。

　　人人羡艳33岁的王宁和他年轻的创业团队，但王宁向每经记者坦言：“很多人觉得上市是‘一夜暴富’，但真不是，不觉得我们现在成功了。”

　　上市前半年

　　包括李泽楷家族办公室都争取投资机会

　　“几年前还要告诉别人什么是盲盒，我告诉别人我要卖给大人玩具，很多人以为我疯了，就像把洗发水卖给光头，好像这个市场是不存在的。”王宁笑着说。

　　早期的泡泡玛特并未引起投资圈的重视。但在上市前的半年里，几乎所有大型中后期基金、阿里乃至李泽楷的家族办公室，都争取过投入泡泡玛特的机会。上市之前，一家投资机构想要参与路演，连续8天都约不到排期。

　　方正证券研报表示，2019年中国潮玩市场规模约203亿元，预计2024年将达763亿元，复合增速达29.8%。研报认为，泡泡玛特推进潮玩在中国大规模商业化，核心壁垒主要是强大的自主设计能力及IP运营引爆能力、从渠道到研发的发展路径以及多渠道触达粉丝等。

　　IPO前，泡泡玛特的主要机构投资方包括红杉资本中国基金、黑蚁资本、正心谷创新资本、华兴资本、蜂巧资本等。华兴资本董事长、CEO包凡认为，潮玩市场未来拥有很大空间。“如果未来在下沉市场、人群上有所突破，五年里这个市场过千亿不是问题。到了千亿市场，将会产生新的市场分化，会有不同的打法，不同的品类。”

　　泡泡玛特的最大机构股东是红杉中国。红杉资本全球执行合伙人沈南鹏曾说：“过去10年，中国新经济蓬勃发展，如泡泡玛特等一批中国消费企业抓住时代机遇快速成长，成为新的行业龙头。很高兴看到泡泡玛特这家旨在传递快乐与美好的公司，获得了更多来自市场的积极反馈，‘快乐版图’不断扩大。期待泡泡玛特以创新铸就美好，开辟更广阔的潮流文化产品及体验，成为‘世界的泡泡玛特’。”

　　另一位泡泡玛特的关键投资人黑蚁资本管理合伙人何愚则说，最初他对泡泡玛特是有迟疑的。但在研究了迪士尼和日本万代后，他发现两者的崛起，“都是抓住了渠道后，上游的IP和内容自然向他们聚集，平台会实现规模和忠诚度的积聚，最终建成娱乐帝国”。2017年底，黑蚁首次投资泡泡玛特，此后又接连投资了3轮。

　　随着行业的火爆，越来越多的公司欲进入潮玩领域分一杯羹。不仅有名创优品、星巴克等知名大品牌，还有十二栋文化、52TOYS也将目光聚焦潮玩，并获资本频频青睐。

　　越来越多的玩家进入潮玩领域 图片来源：潮玩爱好者供图

　　王宁认为，众多玩家涌入可能因为大家觉得这是一个非常大并且值得挖掘的市场，但“和所有行业一样，用户的注意力和消费力是有限的，头部IP的价值会越来越明显”。

　　国盛证券研究所分析师顾晟在接受每日经济新闻采访时表示，泡泡玛特的上市，一方面会推动更多的厂商进入行业，比如名创优品推出了专门售卖潮玩的top toy，另一方面会促使更多公司利用资本的力量做大做强，包括很多已经上市的公司也在开发盲盒产品。顾晟认为，“优质IP资源和运营能力是潮玩公司保持竞争力的关键”。

　　“我们相信设计和美的力量，这是我们的魂。”王宁阐述泡泡玛特的核心竞争力时这样说，“我们把艺术和设计的力量转化为精美的产品，满足人们精神方面的需求。在这个过程当中，我们又通过长时间的积累，打造了团队，吸引了更多艺术家。这些是我们的核心和壁垒。”

　　千亿市值

　　拿什么支撑？“成长中的Z世代”

　　泡泡玛特的核心资产是潮玩IP，据了解，公司目前运营93个IP，包括12个自有IP， 25个独家IP和56个非独家IP。

　　“我觉得我们是创业公司中非常典型的‘本来想做A，做着做着做成了B，莫名其妙在C成功了，有一天也许我们会在D变得伟大’。我认为泡泡玛特目前还在‘C’这样的状态。”王宁表示。

　　2020年上半年，泡泡玛特总营收8.18亿元，比上年同期的5.434亿元增长50.5%，净利润为1.41亿元，较2019年同期的1.13亿元增长24.7%。2017年至2019年期间，泡泡玛特营收分别为人民币1.58亿元、5.14亿元、16.83亿元，近三年的营收增幅分别高达80%、225%及227%。

　　图片来源：公告截图

　　2017年~2019年，泡泡玛特的头部IP Molly的销售额分别占总收益的约89.4%、62.9%、32.9%。一度有投资者质疑泡泡玛特收入单一。“从财务数据可以发现，三年来Molly的销售额占比不断降低。这意味着新的IP已经成长起来，开始不断支撑业绩。”王宁说，“我们是有意在降低Molly的销售比例，我们也不希望对单一IP过于依赖，整体业绩在往上涨的时候，内部体系里还是有很多优秀的IP表现出了非常强的商业价值和生命力。”

　　据了解，泡泡玛特差不多每年都能推出一个大IP，去年年底发售的Skull Panda上市就打破了历史销售纪录，24000套3秒售罄。

　　每经记者统计发现，泡泡玛特是行业唯一一家每年举办潮玩展的公司。2019年泡泡玛特北京国际潮玩展一共吸引了14个国家及地区的270多位艺术家参与，超过200个潮玩品牌参展，参观人次超过10万。这样的展会不仅是圈层狂欢，更重要的是，可以挖掘到更多艺术家。2018年，王宁在第二届上海国际潮玩展上遇到Ayan，Ayan设计的Dimoo如今也是泡泡玛特的头部IP之一。

　　泡泡玛特仅靠IP就能支撑起千亿市值？有关券商表示，支撑泡泡玛特的，“主要是成长中的Z世代(指1995~2005年之间出生的青少年)”。盲盒圈层仍在发展早期，随着Z世代步入社会，必将释放巨大的文娱消费增量。

　　据天猫线上市场统计，精致妈妈群体、新锐白领群体和GenZ人群是盲盒最主要的消费群体。精致妈妈们买盲盒，是悦己、减压；新锐白领盲盒则像养猫狗一样，是一种治愈和陪伴；而GenZ选潮玩更多是对个人方式的表达。

方正证券研报显示，预计2024年人均对潮玩的消费将达200元+，潮玩市场规模将达763亿元。而盲盒作为泛二次元文化中的亚文化圈层，随着消费升级、互联网发展、泛二次元人群扩大逐渐“破圈”，预计到2024年盲盒市场规模将达265亿元，付费用户2600万人，渗透率7%(占15-44岁城镇人口比例)，ARPPU达1000元左右。

　　国盛证券研究所分析师的顾晟也表示，“泡泡玛特对其所覆盖的年轻群体未来消费能力的挖掘，对泡泡玛特从盲盒龙头向潮玩龙头抱有较大期许”。

　　华安证券认为，潮玩本质上是Z世代的收藏品，如同集邮之于X世代，集“水浒卡”之于Y世代，其底层的驱动力在于心理层面，是一种对于精神需求的满足。此外， 盲盒作为一种玩法创新也进一步刺激了消费者的购买欲望。所以华安证券认为，潮流玩具不是短期风潮，而是应Z世代当下的精神情感需求催生出的新兴行业，未来空间广阔。

　　曾有人这样算过一笔账：泡泡玛特的目标群体是8岁到25岁，8岁距离百岁人生有近80年。如果服务40年的客户能到100倍PE, 那么服务近80年的客户，就是100*n。这里用“n”是因为互联网时代，形成裂变和未来的可能性是无限的。不是说这些客户要买近80年的潮玩，而是对于年轻人赛道空间的看好，一旦有了归属感，就有很多可以做的事。

　　下一个十年

　　重点是国际化，“已将助理之一换成外国人”

　　目前中国整个潮玩市场，线下仍是主流阵地，据《TMIC×POPMART潮流玩具行业发展趋势白皮书》，线下年复合增长率为26.5%。2019年线下潮玩市场占到八成左右，线上占两成。截至目前，泡泡玛特在中国33个一二线城市拥有165家线下门店，全部自营；在57个城市拥有超过1000台自动贩卖机。

　　“未来我们线下扩张的速度依旧不会很快，希望能够更健康地发展。我们一直强调希望服务好今天的用户，争取去吸引一些明天的用户，但是坚决不去碰后天的用户。”王宁解释道。对于未来将侧重于线上还是线下，他说，“主要看线下和线上各自健康发展的状态”。

　　TMIC天猫新品创新中心总负责人添绮认为，未来线上空间巨大，线上潮玩市场年增长率预计达到60.7%，基本是线下市场3倍的扩张。“到2024年，线上潮玩市场能达到300亿元的盘子。”

　　王宁接受每经记者专访 图片来源：每经记者 温梦华 摄

　　此外，王宁坦言，下一个十年泡泡玛特的重点之一是国际化。“现在在20多个国家和地区已经比较重点、深入地拓展海外市场，上市也能有一个好的品牌背书，并且募集到资金用于海外扩展。泡泡玛特正在积极地跟很多海外艺术家、IP方合作。”最近，王宁还将助理之一换成了西班牙人。“逼着自己，每天需要一点时间用英文交流，也在多招海外同事。”

　　据王宁透露，2020年泡泡玛特在海外市场收入已经超过1亿人民币，换算成GMV的话差不多是2亿~3亿。王宁希望可以做出一个世界级的玩具品牌。对比全球最大的三家玩具公司：变形金刚的公司孩之宝(Hasbor)、乐高(LEGO，未上市)、芭比娃娃的公司美泰(Mattel)，从公开市值或者最新估值来看，泡泡玛特2019年营收增幅为227%，远远超过美泰的1%和孩之宝的3%。能不能真正有IP成长为世界品牌，有着像芭比娃娃、Hello Kitty这样的影响力，则需要漫长的时间去印证。

　　“每个时代都有每个时代的流量红利，流量的场景一直都在迭代变化中。关键在于如何通过流量来捕获核心客户，哪个渠道能够最有效地触达更多新客户，未来在渠道销售上会变得更多元。”王宁强调。“我们给很多人带来了快乐、陪伴和满足感。我们白手起家开辟了一个新的行业，并能够在这一代年轻人中留下一个非常强的文化印记，这是一件很有价值的事情。”

　　记者手记：

　　盲盒将“男性为主要受众”的潮玩市场扩展到女性

　　当初买小浣熊集刮刮卡的孩子长大了，他们开始迷恋潮玩，用玩具砌墙。在“爷爷奶奶叔叔叔叔阿姨”眼中，一个个毫无实用价值的“塑料”玩具，却成为Z世代圈层的社交语言。

　　来自方正证券的研报显示，15岁至40岁群体是潮玩的主要受众。2019年中国潮玩目标群体人口约3.5亿。潮玩64%用户为男性，而盲盒75%用户为女性，盲盒成功将“男性为主要受众”的潮玩市场扩展到女性。王宁也坦言，“泡泡玛特的核心用户群是15岁到30岁之间的女性”。

　　盲盒本质是“消费品娱乐化”，盲盒圈层仍处于发展初期，随着Z世代步入社会，“她经济”必将释放出巨大文娱消费增量。

　　记者：许恋恋 温梦华