价值与成长过去80至90年间，投资风格出现了两方面的重要发展。如上文所述，首先是价值投资的确立。接下来是“成长投资”，即瞄准预期会出现快速成长、具有出色的长期成长潜力而被授予高估值指标的新一类公司。价值学派之所以被贴上“价值”的标签，是因为最出众的早期普及者之一本杰明·格雷厄姆奉行低估值之道。被他的得意门生沃伦·巴菲特视为“雪茄屁股（cigar butt）”投资法，格雷厄姆的投资风格强调物色那些表面平庸，但股票价格相比资产负债表资产的清盘价值存在折价的公司，这种做法被巴菲特比作在大街上寻找还能抽最后一口的雪茄屁股。这就是格雷厄姆在哥伦比亚商学院课堂上以及他所发表的、被视为价值投资圣经的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中所宣扬的方法。他的投资风格以固定公式为基础，以数据衡量“优惠程度”。格雷厄姆的投资表现一直很有说服力，但有趣的是，他后来承认对成长股政府员工保险公司（GEICO）这一单一项目的长期投资所获利润，比他所有其他投资的加总收益更为丰厚。作为价值投资者的守护神，巴菲特在其职业生涯的头几十年里也曾奉行“雪茄屁股”投资法，并大获成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他放宽“价值”的定义，并将重点转移到“价格合理的优质企业”，主要因为这样可以让他配置更多资金在高回报机会中。这促使巴菲特投资于成长型公司，比如可口可乐、GEICO和华盛顿邮报，虽然这些公司的股票估值的绝对值并不算特别低，但因为了解它们的竞争优势和未来的盈利潜力，他认为这些公司颇有吸引力。尽管巴菲特早已明白，一家公司的前景是决定其价值的重要因素，但他在整个职业生涯中通常避开科技股的做法，可能无意中引导大多数价值投资者同样对这些股票产生抗拒情绪。有趣的是，巴菲特也认同，他近年对苹果的投资是最成功的投资之一。随着时间推移，一部分价值投资者采用更严格的投资标准，高度强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的“雪茄屁股”投资法曾以低估值指标为标志，这无疑使得一部分价值投资者将这一特点上升为投资过程的核心考虑因素。有趣的是，标普500价值指数的纳入方法只取决于在标普500指数中找到“价值排名”（基于盈利、销售额和账面价值的最低平均倍数）与“成长排名”（基于销售额及盈利的三年期最高成长率和12个月的价格变动）之比最高的前三分之一的成分股。换言之，价值指数中的股票是“低估值”特点最突出而“成长性”特点最弱的股票。但“具有低估值参数”绝不等同于“折价”。人们很容易被前者所诱惑，以市盈率低的股票为例，只有在其当前盈利和近期盈利成长能够反映未来情况时，才有可能物超所值。仅仅追求低估值指标，可能会让你落入所谓的“价值陷阱”：有些股票在数字上看起来便宜但实际却不然，这是因为它们存在经营上的不足，或者因为支持这些估值的销售额和盈利在未来无法被复制。另一方面，成长投资阵营是在20世纪60年代“沸腾的岁月”初期出现的，正是那时，我在第一国民城市银行（First National City Bank）的股票研究部开始了我的职业生涯。投资者对快速成长公司的青睐，让所谓的“漂亮五十”股票迎来高光时刻，令它们成为当时首屈一指的机构投资者——许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资焦点。这组股票由50家被认为是美国最卓越、成长最快的公司组成：当时认为这些公司是如此优秀，以至于“坏事永远不会在它们身上发生”，而它们的股票“价格则无论如何都不会过高”。与大多数狂热者的追捧对象一样，由于公司盈利成长令估值飙升，漂亮五十股票一度维持了多年的出色表现，不过一切在1972年至1974年期间戛然而止，它们遭遇了断崖式下跌。由于那场暴跌，这些公司的持有回报率在很多年里都维持为负。它们的惨淡表现让我离开了股票研究总监的职位，被派去创立投资高收益债券和可转换债券的基金——对我是意料之外的好运。然而值得注意的是，即使按股灾前的高点衡量，漂亮五十中真正持久的成长股（约占其中一半）在25年中都实现了不俗的回报，这表明对这类具稀缺性的公司而言，极高的估值从长远的基本面来看是合理的。过去五十年来，价值和成长将投资界分为两个流派。它们不仅成为理论上的投资流派，而且成为区分产品、管理人和机构的标签。基于这种区分，两个不同的阵营之间的业绩一直被持续比较。如今，事实表明，价值股的表现在过去十多年落后于成长股（在2020年格外明显），有人因而宣布价值投资已永远长眠于历史，但也有人断言价值投资的伟大复兴指日可待。于我而言，经过一年的深思，特别是受到了与安德鲁交谈的启发，我坚信这两者从一开始就不应该被视为相互排斥。我们稍后会讨论这个问题。优势点有趣的是，在与安德鲁进行讨论时，我们都发现了我们两个背景迥异这个事实，也许正因为如此，我们看待投资优势点的观点大相径庭。我自20世纪60年代开始形成自己的投资理念。当时投资思想发展并未达到如今的地步，本·格雷厄姆的投资理念主导市场。巴菲特还在寻找能抽最后一口的“雪茄屁股”，还没有创造出“护城河”，即维持优质企业的持久竞争优势的壁垒概念。我在1969年开始工作，当时正值“漂亮五十”泡沫时期，我亲眼目睹了泡沫的破裂，这对我的理念的形成颇有影响。1978年，我从股票转向可转换债券和高收益债券等固定收益投资，这一经历进一步塑造了我的投资理念。重要的是，格雷厄姆和他相对不出名的合著者戴维·多德（David Dodd）将债券管理定性为“消极的艺术”。这是什么意思呢？总体而言，债券投资者的投资回报率取决于承诺利息付款和到期票面收益，这也是其被称为“固定收益”的原因。关键是，所有买入时收益率为6%的债券持有至到期，它的回报率将是6%，前提是此类债券到期偿付。相反，如果不偿还债务，就会导致不同程度的亏损。因此，整体而言，改善债券投资表现的关键不是购买某种按期偿付的债券（因为所有收益率为6%的偿债债券均会产生同等的回报），而是做出正确的排除法（即是否能够避免投资于无法偿付的债券）。显然，这与股票大为不同。理论上，股票收益没有上限，这需要投资者明智地权衡下行风险和上行潜力。我认为优秀的股票投资者必须是乐观主义者。诚然，末日论者不适合参与股票投资。另一方面，“乐观的债券投资者”的说法实际上是自相矛盾的。因为债券通常不大可能获得超出其承诺收益率的长期回报，债券投资大多需要持怀疑态度，并关注下行风险。我之所以在固定收益投资方面取得良好的业绩，原因之一是我天性保守。科技公司发行的债券相对较少，而我恰好很少投资于科技领域。我一向对科技投资不太关注，而且始终觉得它有点“超出我的能力范围”。显然，我算不上“早期购买者”，也未曾洞悉新兴科技的初期发展趋势。最后，我的父母出生于20世纪初期，成年时期经历了经济大萧条，他们所经历的贫困和恐惧对我的思维模式产生了很大影响。因为他们痛苦而深刻地意识到每一美元的价值以及事物可以在瞬息之间朝更坏的方向转变，他们十分担心未来和损失的风险。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”和“未雨绸缪”是我从小听到大的格言。这与父母比我的父母晚出生十年或二十年的其他人的经历截然不同，他们没有经历过贫穷，甚至可能从未听过这些格言。由于这些影响和经历，我主张采用价值投资法，寻找“价值投资”，这使我在所选择的领域表现良好，该领域现在被称为“信贷”。安德鲁的想法截然不同。很显然，他的早期经历与我截然不同，没有类似经济大萧条的经历。他很早就接触了投资，从很小的时候，投资就主导了我们的对话。虽然他非常欣赏我的部分投资理念，比如理解投资者心理、关注基本面以及逆向投资的重要性，但他自成一格，与我截然不同。最初，他是一名“巴菲特迷”，沉迷于钻研股神巴菲特的神谕，而且坚信巴菲特的投资理念。但一段时间后，他形成了自己的观点，转而主要投资于科技及其他成长股公司。大部分时间里，他与另外两名合伙人负责管理一家名为TQ Ventures的风投公司，但同时他也带领我们家庭进行“具备上行潜力的投资”，并且成绩出色。（我自然更适合负责掌控偏保守型投资）。我们观点上的这种反差，特别是在2020年，为讨论和学习创造了绝佳机会。从这个角度看，这篇文章中的大部分内容均得益于安德鲁，这些观点让75岁的我也从中受益。错误的价值与成长二分法在某种程度上，价值和成长两大阵营各自形成了几乎与对立政治派系一样的狂热崇拜。你宣誓效忠其中一方，那么你未来的投资行动必须与其一致。你坚信你的方式是唯一选择，然后轻视选择另一方式的实践者。我认为，投资者可能基于他们的情感构成、认知取向和对技术创新等事物的理解，自然而然地倾向于不同阵营。其中的显著区别如下：
尽管如此，我认为，业内有影响力的著名价值投资者并不希望对价值投资（关注当下、低价和可预测性）和成长投资（注重快速成长的公司，即使估值很高）进行泾渭分明的划分。这种区分亦并非必要、自然或有益，特别是在我们今天所处的复杂世界中。格雷厄姆和巴菲特均通过不同的投资风格取得成功，更重要的是，他们都认为价值投资涉及坚持基本面的商业分析，而不是沉迷于对市场价格走势的研究。正如巴菲特所说，“我们并不认为自己是价值投资者。……现金流贴现法是适用于所有业务的估值方法。……我们的脑海中并没有价值投资和成长投资的概念。”巧合的是，他们所处的时代为他们提供了大量“雪茄屁股”投资机会，特别是考虑到他们都是用相对较少的资金起步，因此他们都强调了这一点。但随着世界的发展，机遇和前景都发生了重大变化。俗话说:“在手握锤子的人眼里，一切都像是一颗钉子”。价值与成长的区别所引发的广泛讨论，让一些人相信他们手中拥有的只是锤子，尽管实际上他们拥有整个工具箱。如今，我们生活在一个复杂的世界，成功需要一系列工具。一个更高效的世界如前文所述，当初巴菲特和格雷厄姆最开始将他们的价值投资理论付诸实践时的投资界，同如今的投资界差别很大。首先，与今天的市场相比，当时的竞争水平要低得多，几乎可以忽略不计。投资管理也还不是许多人趋之若鹜的热门职业。相反，它还只是一个比较小的行业，只有少数机构从事较为传统的金融活动。其次，信息的获取和处理都异常困难。当时并没有电脑、Excel表格或是数据库。在研究股票之前，你首先得在报纸（如果是主流股票）的附属板块或穆迪和Value Line等公司整理的厚厚的研究书籍（如果是交易量很少的股票）中寻找股票的相关信息。然后你必须向公司索要年报，或者去图书馆碰运气看看能否找到相关公司的年报或其他涉猎宽泛的出版物，其中恰巧刊载了该公司财务报表的内容。第三，由于行业太小、处于发展初期且不太受欢迎，因此投资理念推导过程得不到广泛发展或传播。当时还没有成熟的关键分析框架，而像格雷厄姆和巴菲特等著名投资人，仅因为知道如何处理他们所发现的数据，就已经拥有了巨大优势。简而言之，进行资料搜索的人很少；搜索过程相当困难；也很少有人知道如何将他们发现的数据转化为可产生利润的投资结论。在这种环境下，对于那些愿意去观察且有分析能力的人来说，折价投资机会可以说是唾手可得。当巴菲特运用其“雪茄屁股”投资法经营早期投资合伙企业并创下了骄人的业绩时，在人们的印象当中，他只需要坐在奥马哈的后院，翻翻几千页厚的《穆迪手册》，就能买到股价相对于清算价值存在巨大折扣的小公司股票。原因很简单，这些股票没人关注。举例而言，比如美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance），当时巴菲特能够以大约1倍的市盈率买入股票，买入方法就是自己开车到农户的家门口，用现金购买这些几十年前推销员硬卖给他们然后又被遗忘的股票。因此，格雷厄姆价值投资框架就是在这种环境下创建的，即根据明显能够观察到的事实，发现严重低估的股票，而这仅仅是因为资料搜索过程非常困难且不透明所致。世易时移，尽管仍然存在了一段时间，勤奋的分析师的信息优势开始慢慢消失。在本世纪初，互联网尚未被广泛采用以及投资行业尚未出现爆炸式增长时，信息和分析方法仍然很难被获取。即使在20世纪90年代，上市公司还需要邮寄年度报告，而且尽管有更多的人可能已经知道如何像格雷厄姆在20世纪50年代和60年代做的那样，找到纯粹的资产负债表套利机会，但已投资资本回报率、企业的可持续竞争优势和自由现金流（而非GAAP会计准则下的盈利）等看似简单的基础概念并未得到广泛认可。当然，大多数人并不了解所谓的“特殊机会”背后的含义，当复杂的公司行为导致严重错误定价并创造投资机会时，就会出现这种“特殊机会”。这个阶段仍有机会找到显而易见的折价投资，但可能需要更加成熟的投资技巧。而如今，一切都变了。投资行业竞争变得异常激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元的资金。投资管理成为最受追捧的职业之一，高智商天才们纷纷放弃能够改变世界的科学家或发明家职业来换取华尔街的工作，甚至引起了人们对“人才流失”的抱怨。沃伦·巴菲特也摇身一变，从在家办公搜罗廉价股票的交易者变身为国际名人，每年都有来自世界各地的50,000名投资者，到奥马哈朝圣般地参加伯克希尔·哈撒韦的年会。信息已无处不在，海量的数据（更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了）只需要几秒钟便可在手机上获得。而且，不仅信息广泛可用且可轻松获取，每年还有数十亿美元投入到专门的数据和计算机系统，旨在发现市场上的任何明显错配投资机会并采取行动。推动所有这一切发展的主要原因是，过去四十年里投资行业为从业人员创造了大量财富。与此相反，当我在20世纪60年代末投身这个行业时，很少有家喻户晓的投资者，而投资行业的收入与其他行业的收入也相仿，只有少数投资者能从其客户的利润获得“绩效分成”。过去，基于现成的可观察数据和基本的分析，就可能找到廉价投资。而如今，无论以何种频率，认为可以通过这种方法发现投资机会，都是愚蠢的。如果有关公司的信息可以在年度报告中轻松获得，或者可以由精通数学的分析师或计算机轻松找到，那么不难推断，在大多数情况下，市场应该已意识到这一点，并已将其反映在公司的证券价格之中了。这就是有效市场假说的本质。因此，在我们当今的世界中，基于生搬硬套的公式和现成可用的基本量化指标进行投资，应该难以获得特别丰厚的回报。（而在市场低迷和恐慌期间，这未必是正确的，因为抛售压力可能导致价格与基本面脱钩。）这同样说明，这个时代中，由于易于分辨的定量数据唾手可得，高额回报机会已不复存在：
在过去的五年中，安德鲁一直没有改变这种看法。他坚持认为，就当今的增长型公司而言，“廉价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标时完全退出”的方法是完全错误的。冷静分析历史后，你会清楚地意识到，出售一家具有持久竞争优势且快速发展的公司以获利通常是一个错误的决定。考虑到目前领先公司的特性，如今这样做可能会错得更离谱。相反，正如他所说，你必须说服自己不要卖出。我认为卖出优胜投资的主要原因有四个：（一）投资者得出结论，认为该投资已实现了其能提供的一切价值；（二）投资者认为，其升幅已经到达一定水平，即预期回报仅具有适度吸引力，（三）投资者意识到自己的投资理论有误或某些情况已变得更糟，或者（四）投资者担心迄今为止的收益可能被证明并不合理，并因此会消失；特别是，投资者担心自己会因为没有及时获利了结而后悔。但因害怕犯错而出售有价值之物是非常不可取的。这是安德鲁目前所说的：重要的是要了解复利的重要性，以及可提供长期复利的投资机会的稀有性和特殊性。这与“上涨了就卖出”的想法是对立的，但我认为这对于长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复利的首要规则是永远不要多此一举地打断它。”换言之，如果你拥有一台具有数十年潜力的复利机器，那么你基本上就不应该考虑出售它（除非你的投资理论变得不太可能实现）。在投资的职业生涯中，以高利率实现复利是非常困难的，而在我看来，要找到能够翻倍的公司，然后再转移至另一个可以翻倍增长的公司，并且一直持续成功，几乎是不可能的。它要求你对大量投资机会拥有长期深入的了解，并做出正确的判断。还要求你每次都能很好地执行买卖决策。当你将成功实现大量具有挑战性任务的概率相乘时，正确完成所有任务的可能性就会非常低。深入了解少数潜在的大赢家，认识到此种了解和大赢家是多么罕见，并且不因过早出售而错过其增长的潜力，这种做法更可行。在编写本备忘录时，我看到了圣菲研究所（Santa Fe Institute）的一篇非常有用的文章：
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