复旦大学管理学院院长陆雄文：有效的退市机制是检验科创板成功与否的标准

科创板当然也有需要改进的地方。最初由于标准不是很成熟，部分科创板企业的科创属性不足。从现在来看，上证所内部审核、考察越来越严，要求越来越高，这既是对资本市场负责，也是对科创事业负责。有些规则、标准其实...

站在30年的历史节点上，中国资本市场发展已经取得一系列丰硕的成果：科创板平稳运行一年有余，上市企业突破200家；注册制从科创板推广至创业板；建立常态化退市机制成为下一阶段资本市场改革制度建设的关键抓手……

如何评价中国资本市场30年改革，学界的声音历来是一个重要维度。近日，21世纪经济报道记者对复旦大学管理学院院长陆雄文教授进行了一次独家专访，其对科创板、需求侧改革、退市机制等作出解读。同时，展望未来，他对上海国际金融中心建设、中国资本市场国际化提出了自己独到的建议。

复旦大学管理学院作为中国顶级专业院校之一，为科创板上市公司和拟上市公司培育和输送了数量庞大的人才队伍，作为院长的陆雄文与企业管理者有着长期而深入的交流。他还曾在多家上市公司、金融机构、国有企业担任独立董事、外部董事，深切了解企业管理的难点、痛点，并对中美关系、全球贸易等影响企业发展的外部环境，以及企业家精神、运营管理等企业自身发展的内在动因均有大量实证研究和深刻洞察。

谈科创板：退市机制是检验成功与否的标准

《21世纪》：近年来，政府对资本市场的关注程度越来越高，您觉得背后反映了什么？

陆雄文：过去30年，中国一直非常重视资本市场，政府利用资本市场来发展经济、推动改革，这条主线从未动摇。中国在借鉴发达国家现有先进经验的同时，不断探索、推进适合中国国情并与中国不同发展阶段相适应的资本市场建设。大家对资本市场的改革，一直抱有很高的期待，但是总觉得改革的难度大、风险高、过程长。科创板开板赢得了资本市场各方参与者的广泛认同和拥护，学界、金融界、企业界一致表示支持和肯定，实属罕见。这说明作为资本市场改革重要内容之一的科创板和注册制的推出，非常及时，也很有效。审核制下，上市企业的质量也并不能保证，市场的活跃度也不理想，市场的作用和影响大打折扣。在这种情况下，就应该要顺应市场化改革的总方向，真正把选择权交给市场，使市场在资源配置中起决定性作用，更大程度提升资本市场资源配置效率。

无科创，无未来。科创是中国未来的希望，也很可能是中国经济发展唯一的希望，科创板自上而下推动科创企业的发展。没有科创的发展，中国可能会失去在本世纪同美国这样的经济强国竞争的机会；没有科创的突破，中国的产业升级换代就不可能真正实现，包括一些传统制造业，如果中国不掌握核心技术，装备上、核心材料、部件上受制于人，就会面临欧美国家的管制审查，乃至被“卡脖子”。新一轮技术革命扑面而来，这一次工业革命将更大程度地去改造传统产业链。在这样的形势下，如何运用资本市场去推动科创事业发展，就变成了国家战略。而科创板的定位正是聚焦在那些处于世界科技前沿、拥有关键核心技术的成长型企业。

《21世纪》：您如何评价设立科创板并试点注册制的改革成果？

陆雄文：这一年科创板上市的企业获得了广泛认同。大部分企业都拥有硬核技术、研发投入大、成果积累取得实质性进展。无论是在人工智能、生物医药领域，还是在绿色能源、新材料领域，都有一些企业代表了所在行业技术的突破性、领先性。从全球范围来讲，这些企业的某些技术成果都是开创性的、颠覆性的。一年多来，市场各方都对中国科创板高看一眼，说明科创板到目前非常成功，有力支持了中国科创事业的发展。

科创板当然也有需要改进的地方。最初由于标准不是很成熟，部分科创板企业的科创属性不足。从现在来看，上证所内部审核、考察越来越严，要求越来越高，这既是对资本市场负责，也是对科创事业负责。有些规则、标准其实也在不断地调整，希望能真正把有潜力的、具有原创性的科学技术产业化、商业化。

资本市场也给了科创板上市企业比较客观的评价，有些股票虽然有起伏，但总体在不断升值。总的来说，资本市场给了科创事业一种正向激励。在此基础上，注册制进而扩展到创业板，不久将来还有望全面覆盖。

科创板是否真正成功，目前还不能简单下定论，而是应该从一个较长的时间维度去考量。个人认为，至少要3年、乃至5年后才能去评估、分析科创板是否真正有力地推动了中国科创事业的发展。美国纳斯达克是全世界所公认的非常成功的科创板，其历经近50年的发展，积累、沉淀下来十几家在全球领先、有巨大产业扩散性和溢出效应的科创企业。以此为标杆和参照，中国科创板的创设时间还很短，仍有很长的路要走。如果在未来5年内，科创板有十几家上市企业能改变其所在领域的科技面貌、行业面貌，支持新产业的产生与旧产业的转型升级，那就意义重大。

科创板真正成功与否，还要看有没有一些企业退市。没有有效退市机制的市场，也不是健康、成熟的市场。个人大胆地预测，5年之内应该会有10%的企业从科创板退下，因为资本市场既是企业的选择也是资本的选择，就应该有优胜劣汰。从更长远的时间来看，未来应该要有三分之一以上的企业在科创板退市，这样才能证明科创板的价值，证明科创板市场是有效的、健康的。

这一轮科技革命是一个持续的过程，并在多赛道爆发。单一的某个科学领域、技术领域的创新突破就能形成一个新的产业，就能产生若干家几百亿甚至几千亿规模的企业。同时新技术具有很强的溢出效应，当某个领域的新技术扩散至别的领域时，很快实现跨界、交叉，形成聚合、裂变，最终促成众多领域的产业升级与产业面貌重塑。伴随着这样一个时代的到来，科创活力会得到迸发，原创技术、原创产品在市场上会加快流动，进而反过来推动科创的研发投入。

《21世纪》：退市新规出来后，您对散户投资者有何建议？

陆雄文：散户投资规模应该越来越收敛。未来散户投资者应该更多地去买一些公募、私募基金产品，交给专业投资机构去投资。同时我们也应该支持更多的专业机构，按照长远投资的要求，起到稳定市场的作用。国际资本的参与也很重要，只有国际资本的参与才表示中国经济与资本市场赢得了全世界的信任。当然，面对国外资本的进入，应该审慎对待，针对长期投资资本与短期投机性资本，应采取不同的政策，这既有利于中国资本市场的活跃与发展，也有利于人民币的国际化。

谈需求侧改革：渠道体系改革至关重要

《21世纪》：您如何看待需求侧改革？

陆雄文：其实在需求侧方面我们做得还远远不够，要鼓励各种形式的市场经济发展。比如一个有趣的现象是，许多中国制造的商品在美国卖得比在国内便宜，因为同样的商品传统上在中国的销售渠道过长，每个环节都要“雁过拔毛”。即使发展到线上渠道，竞争仍不充分，电商也会形成垄断，垄断势必会造成效率下降，有时这些渠道销售的商品并不便宜，搜索成本也很高，还没办法鉴定品牌真伪。

所以需求侧改革首先要建立更加发达的市场体系，首先是渠道体系，不同的渠道适应不同的地区、人群、场景，这样才适应市场需求，实现更精准的匹配，也能更有力地刺激消费意愿。拼多多不仅打破了传统电商的垄断，而且揭示了从需求侧看，中国是一个多层次的市场，中低层次的需求潜力巨大，还远远没有被满足。拼多多现象是一个广大三四线城市乃至农村人民消费升级的故事。其次，社会保障体系仍然有待加强与完善。广大人民群众还是担忧看病、失业、教育等问题，不敢花钱，导致资金利用效率低。最后，个人所得税制需要改革。针对中产阶层的个税起征点太低、累进太快，这就大大抑制了中产阶层的消费意愿，而任何市场经济成熟的国家，中产阶层都是最重要的需求和消费力量，构成这个国家经济稳定的基础。如果做好以上三件事情，中国经济还会有更稳定、更持续的发展。

《21世纪》：2020年公募基金爆款频出，有人认为这意味着行情见顶，如何理解这种看法？

陆雄文：资本市场参与者有这样的顾虑和看法很合理，原因主要有三点：

第一，中国的资本市场具有很强的政策性。对任何市场来讲，政府干预太多、太深，都不合理，最终都会带来伤害。

第二，中国的资本市场具有很浓的预期性。不管是国内还是国际资本市场，过于火热的时候，大家都会有回调预期，这就是市场的内在规律，市场也有其明显的周期。所以在市场热情高涨的时候，即使政府不去干预，市场也会出现回调预期。

第三，中国的资本市场具有很大的不成熟性。中国散户投资者和小型私募多、大机构少，这样市场波动性就很强，市场离散性也很强。离散性与波动性太强意味着投机性太强，而投机性太强又容易导致短期波动剧烈。

这三个方面汇聚在一起，形成这样一个看法是合理的。资本市场永远有不可预测性，大家有各种看法，市场才活跃，否则市场只能是单调向上或单调向下。总体来看，现在的资本市场是比较健康的、稳定的，局部虽然有波动，但还是在一个周期里。

谈独董制度：独董独立性、专业性提升

《21世纪》：您出任多家上市公司的独立董事，关于独董制度，市场有较大争议，您怎么看？

陆雄文：这很正常。十多年前独立董事制被中国引进的时候，独立董事只是作为一个制度要素被安排在董事会，提供一些形式上的讨论和咨询，对公司重大的战略方向选择没有发挥影响力，更不要说决策权。

经过多年发展，大家越来越认识到董事会建设的重要性，希望能够真正发挥董事会的作用与价值，把公司治理做得更完善。这不仅是法规和政府监管的要求，也是资本市场建设的内在要求。

今天的董事会治理水平与十多年前相比已经高出很多，董事会基本都会尊重独董意见。外部市场也很看重独董意见，这推动了企业内部对独董的重视。市场越来越相信独立董事的专业性、独立性，而且独立董事市场也在扩大，来源变得丰富多样，质量也有所提升。

独董已不再是一个头衔，而是要求其从专业能力出发参与公司治理，不仅要提出意见、建议，还要提出明确的价值主张、判断。上市公司的独董责任也越来越大。这对企业的发展大有裨益。当然，就现在的水平来看，独立董事的专业能力、经验和操守，还有待进一步改进和提高。

《21世纪》：您曾经系统研究过国内外企业的职工持股与高管持股，当下科创板员工持股也被认为是激励员工创造性的一大法宝，但市场人士担忧，过高估值带来的财富效应是否会消磨掉创业者的激情。对此，您有何看法？

陆雄文：这个问题全世界都有，但这不是股权激励本身的问题，没有一项制度是完美的和终生有效的，需要不断地发展创新。股权激励是一项长期性的制度安排，从监管的角度出发，对高管和主要股东股票抛售有严格规定，就是为了防止短期套利。

个人认为，大多数的原始股东、核心技术人员会有很强的事业心，他们不会因为股票涨跌和财富多少而放弃追求，难点在于对一般高管、技术人员的管理，他们可能更向往财富积累，从而懈怠事业、失去激情。

针对这种情况，我们可以从三个方面来改进、提升股权激励的效果：

第一，建立动态股权激励机制。股权激励可根据被激励对象的业绩高低予以动态调整。第二，建立明确的考核标准，设立即期奖励计划，辅之以良好的福利待遇，以及收入的延期支付等手段。第三，注重公司文化建设。企业核心团队对公司经营理念的认同是最重要的，也是企业发展的基石。

《21世纪》：近期复旦管院新推出的“科创领袖营”培训项目，如何助力科创企业发展？

陆雄文：未来中国经济转型升级还有很长的路要走，关键取决于科创的成败与否。很多科创者不懂管理，包括商业模式、公司治理、股权结构、研发管理等，因此也在企业发展过程中走过不少弯路。

其实科技研发管理背后存在很多规律、原则和共通的方法，了解、掌握了这些知识，可以让企业更有效率、降低风险。这方面有大量的现实课题值得去研究、总结，然后帮助企业的管理者提出现实问题的解决方案。这是科创事业对管理教育与研究的需求，复旦大学管理学院理应去回应、去满足这种需求。

复旦大学管理学院已成为亚洲领先、全球先进的管理学院。随着新科技革命的到来，目前全球管理学界还没有针对科创企业的管理问题建立起相应的知识体系，也没有一套成熟的教育体系去为科创企业培养人才。如果我们先走一步，就可能先试先行，在全球形成领先优势。

最后，管理学院积极投身科创教育，也是学院主动承担国家使命、时代责任的表现。如果科创事业不能成功，中国很可能将受制于人。从这意义上来说，我们有使命感、责任感，希望通过科创领袖营，把关于科创企业管理的新知识、新思想传播出去，推动科创企业的成长，让全社会来关注、支持科创，同时也呼吁政府制定更多有利于科技创新的政策。

谈企业多元化：需要有相关知识经验和人才资源

《21世纪》：现在很多传统行业上市公司深陷转型焦虑，部分企业进行跨界并购导致出现大额商誉减值，您对这些企业家有什么建议？

陆雄文：这种行为往往是盲目乐观所致，背后是企业经营者对整个社会经济发展的规律、周期认识不足，对于多元化战略发展的知识体系、人才资源储备不足。企业多元化发展战略需要积累很多资源和经验，如果不具备这些知识贸然进入新的领域，那就很危险。其次，这些企业缺少对新产业的把控能力。进军新的领域，实际上是在做风险投资，不仅要有资金，更要有新的人才资源。

《21世纪》：A股早期的上市公司大部分是第一代企业家的创业成果，现在很多都到了交接班的时间，这方面的衔接存在哪些问题？

陆雄文：企业家新老交替的问题在全世界都存在，中国的问题尤其突出。首先，大多数创一代企业家很愿意把企业交给自己的孩子，但有些创二代不愿意接班，情况就变得比较复杂。也有少数创一代企业家充分尊重孩子意愿，放手让孩子去从事别的行业，最终让自己信任的人来接班。第二，交接班矛盾背后其实是两代人的认识、观念的冲突。这里既有价值观的冲突，也有知识经验的差异、经营策略的冲突。第三，交接安排程序和机制也很容易出问题。有些创一代企业家名义上退了，但还是不放心，仍在垂帘听政，这样难免会有矛盾。

从国际上看，有三点经验值得借鉴：

第一，企业最重要的是文化传承，不是财产传承。一些百年企业传承的是企业价值观，培养子女要认同企业发展核心理念。第二，孩子要早培养。很多创一代企业家从小就把孩子放在身边接受熏陶，这种熏陶不仅是教会他们相关的商业知识，更多是做人的道理，最重要的是培养他们对企业文化的认同感。企业家不能放过每一次言传身教的机会，因为创始人往往就是企业的灵魂，首先要让孩子有机会近距离认识认同企业的灵魂。第三，企业家在培养第二代过程中要有系统化的规划设计，包括教育路径选择、专业选择、早期职业选择等，都要有系统慎重的考虑。

谈上海国际金融中心建设：必须要有成熟发达的资本市场

《21世纪》：上海在建设国际金融中心过程当中，资本市场应当发挥怎样的作用？

陆雄文：资本市场是任何金融中心的基础和核心，能够成为国际金融中心的城市，一定要有发达成熟的资本市场。因此，上海大力推进资本市场建设，不仅要有股票交易市场，也要有商品期货交易市场、衍生品交易市场，还要有各种产权交易市场，否则市场就不完整。

面向未来，上海资本市场要向国际市场开放，这样才能更有力地推动人民币国际化。疫情之下，人民币国际化的步伐可以适当地加快，否则就失去一些机会。

人民币国际化的节奏不应该是匀速的，有些窗口期来了，可以快跑，多走几步；有时候时机不对，就缓一缓，放慢节奏，以免受国际市场的冲击。一些金融体系比较脆弱、内部市场不强大、产业结构不合理的国家，一旦开放金融市场就很容易变成“冒险式创新”，这方面中国要吸取教训。未来国际资本进入中国市场时，中国要做好监控措施和预警机制，要有对冲机制来应对短期资本投机。

《21世纪》：中国资本市场在国际化方面有哪些挑战？

陆雄文：国际化挑战有三个：

第一，来自外资金融机构的挑战，这方面应该借鉴成熟发达资本市场的经验。第二，应该鼓励全球的公司来中国上市，现在有一些外资企业已经考虑在中国上市，国际板是一种说法，更进一步是能不能把主板打开，允许外国公司来上市。需要进一步思考的是，这个市场有没有吸引力、有没有监管能力。第三，金融产品的开放，人民币国际化要有更实质性的进展，使得资本进出更加方便。

《21世纪》：您对中国资本市场的未来发展有何期许和建议？

陆雄文：首先，要相信市场。在绝大多数情况下，市场是有效的，让市场发挥作用。同时要做好制度建设、适时监管，用法律、法规来保证市场的有效运行，对造假、内幕交易进行有力惩处。

第二，要敬畏市场。市场有自己的规律，需要按照市场规律，顺应市场周期，做好政府应有的职责——维护市场的透明性、公正性、公平性，加强监管。

第三，要有效促进市场发育、发展。我们要承认市场的不健全性，比如注册制尚未覆盖所有板块，中介机构、监管机构缺乏经验足、水平高的人才，所以对于培育、发展和完善市场，还有大量的工作可以做。

第四，要改革监管体制。证监会做好发行注册、监管工作，维护本身的专业性与独立性，不应该受其他政治力量的过多影响。尊重市场就要尊重监管机构的专业性，让它从行政体系里相对分离出来，进而推动其独立性、自主性。

最后，要前瞻性地推动中国资本市场的国际化。在全球科创竞争加速、各种市场要素自由流动的大背景下，不仅中国的企业、上市公司要参与国际竞争，中国的资本市场也要成为国际化的资本市场，在全世界发挥作用和产生影响。也只有这样，中国的资本市场才能变得更加强壮、更加具有竞争力。

（作者：张赛男,郑世凤,杜薇 编辑：巫燕玲）