华夏基金张帆：产业趋势的追随者

导读：华夏基金的张帆是一名非典型成长股基金经理，他和大部分成长股选手最大的不同点是换手率。过去五年中，张帆的年度换手率在150%左右，比许多偏价值风格的基金经理还要低。背后的原因是，张帆把投资机会分为产业的Beta和个股的Alpha两种，并且都用长期眼光去投这两类机会。我们以张帆管理时间最长的华夏转型经济为代表，过去四年的时间取得了巨大的超额收益，而且超额收益的曲线绝大多数时间都在不断向上累积。

图表：华夏经济转型业绩表现

数据支持：基煜基金（三方基金销售平台），数据截止日期：2020.12.11

张帆把自己定义为一个产业追随者，将一个大产业的发展阶段分为导入期、成长期、和成熟期。产业的导入期，基本面的增长跟不上股价的上涨，收益主要依赖估值扩张或者风险偏好；在成长期，产业基本面增长很快但同时估值也较高，需要同时处理基本面和估值，而收益的级别取决于产业成长的级别；在成熟期，行业增速放缓，收益主要来源于超越行业的个体公司，需要自下而上挖掘个股。张帆放弃导入期的投资，在成长期阶段把握行业beta，在成熟期阶段把握个股Alpha。

张帆告诉我们，自己经历的最大产业成长期就是苹果产业链，从2010年iPhone 4开始到2017年iPhone X为结束。在此期间，许多苹果产业链的公司都涨了几十倍，表现最好的公司涨幅百倍。在一个大的产业成长期中，就长期持有行业Beta（虽然也是以个股的形式体现），并且关注产业基本面的核心矛盾数据。而在个股Alpha的投资机会中，更多是看公司商业模式和管理架构。张帆希望买有变化的公司，其投资的方向主要在TMT、新能源、军工和新兴消费领域。

图表：华夏经济转型行业配置（申万一级行业，%）

数据支持：基煜基金（三方基金销售平台）

在和张帆交流的两个多小时中，我们感受到他的诚恳、谦逊、以及对投资的敬畏。张帆非常客观，懂得认错，是一个不太自我的人。张帆也非常认真，在案例分享的过程中也谈到了大量的产业数据，似乎这些数据都刻印在他的脑海里。

以下，我们先分享一些来自张帆的投资“金句”：

1. 投资者要做出的判断是：3年后的业绩 X 3年后的估值，以及判断的可靠性如何

2. 作为一名成长股投资者，我们都是产业趋势的追随者

3. 行业Beta的级别大小，决定了我对这个机会的配置高低。我个人亲身经历过最大级别的一次行业Beta是智能手机。从2010年6月iPhone 4的推出为开始，到2017年iPhone X的推出为结束，整整7年中行业板块涨了30倍，大部分公司都取得了几十倍的收益

4. 在大赛道中要“守得住寂寞”

5. 我会把产业趋势的核心矛盾总结为1-2个指标，去跟踪这些核心指标来判断行业成长期是不是结束了

6. 看错了就要认错，不要把自己想得太优秀，这样就不会有心理负担

7. 对于选股，我觉得只要看费雪的那本《怎样选择成长股》这本书就够了。在这本书中写了选择成长股的15条原则，对我的启发很大

8. 我是一个不怎么调仓的人，我虽然是做偏科技的成长股，但是换手率很低，过去五年平均每年换手率只有100%多

9. 从表观上看，我的超额收益来源个股，其实更多是来自产业

10. 无论做什么投资，都是不能躺赢的

11. 不要真的觉得自己是Alpha，可能我们最终都是Beta，甚至是主题

产业成长做Beta，产业成熟找Alpha

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 张帆  我的从业经历比较简单，最早是在卖方研究所做电子行业的分析师，2015年来到华夏基金开始做投资。我投资的范围主要在新兴产业领域，包括TMT、新能源、军工和新兴消费。我只投资自己有能力圈的行业，对于没有能力圈的不会投资。比如说消费，我会投新兴消费的小家电，但不会投传统消费的白酒。

作为一名成长股选手，我们要先分解成长股投资收益的来源：股价=业绩X估值。投资的收益来源要么是业绩，要么是估值。在较长的时间维度上，业绩有10倍以上增长的公司还是很多的，但是业绩不增长而估值持续扩张10倍的情况极罕见，所以我们投资的主要矛盾是找到业绩持续增长的公司，估值做一个优化就行了。当然我们没有能力预测10年的业绩，投资者要做出的判断就是：3年后的业绩 X 3年后的估值，以及判断的可靠性如何，如果判断错了应该如何处理。我把成长股投资分为三种类型。

第一类是主题类投资，这种投资大都在产业的初期出现。产业的想象力强但基本面弱，是这种类型的主要特点，比如VR、AR、人工智能等。产业的初期总是伴随着想象力，但因为产品、成本、生态各种问题仍不完善，行业的成长通道其实很不清晰，这就造成了这个阶段企业的业绩增速比较慢。尽管主题在短期往往引人注目，但较慢的基本面是无法支撑股价长期大级别上涨的，所以这种主题带来的收益往往级别不大，在股市里体现为估值的弹性比较大，且非常依赖市场的风险偏好以及催化事件。

第二类是对行业Beta的投资，这种投资大多发生在产业的快速成长期，这个阶段往往是行业的高增速和高估值并存。这时候企业的业绩增速很快，增速是行业Beta的基础。估值的波动比较大，起步估值高，估值更多的是市场给予整个行业的。带来的收益级别取决于行业成长的级别。比如今年的新能源汽车，就属于这个类型的投资机会，从去年三四季的财报中看到，T已经跨过了渗透率的加速点，现金流不再需要靠融资或补贴，能够完全通过产品销售就能实现很高的现金利润增长。包括半导体、云计算、新能源汽车以及现在的军工都属于行业Beta的投资机会。这类投资机会要么行业快速增长，要么增长的通道很长（以云计算为例）。

第三类是个股Alpha的投资，这种投资可以出现在产业的各个阶段，我更多关注的是产业成熟期的个股Alpha。产业增速不行了，但个股增速明显超越行业，这样的公司是我希望投资的。这时候的业绩增速未必特别快，但公司的增速能够超越行业，持续性也更长。估值的弹性属于中小级别，一般公司的估值不会过大波动了，起步估值也取决于企业本身。带来的收益率级别可高可低，就看公司自身的情况以及行业机遇。

我自己在投资上，对于主题类的投资是放弃的，会把握行业Beta和个股Alpha两类投资机会。

作为一名成长股投资者，我们最终都是产业趋势的追随者。我把产业的发展阶段分为导入期、成长期、成熟期。不同的发展阶段主要矛盾不同，投资方法也就不同。导入期的时候，不确定性很高，很多在主题投资阶段，这个阶段我是不投的。进入渗透率提升的成长期阶段，这时候是行业Beta的作用更大，大部分公司都会上涨。到了成熟期阶段，公司会出现分化，这时候要把握个股的Alpha更重要。所以我在投资上主要做成长期的行业Beta以及成熟期的个股Alpha。

以智能手机为例，

大级别行业Beta的收益巨大

朱昂：那么我们先聊聊你是如何把握行业Beta的投资机会？

 张帆  行业是否处于成长期，决定了是否有配置价值；行业Beta的级别大小，决定了我对这个机会的配置高低。我个人亲身经历过最大级别的一次行业Beta是智能手机。从2010年6月iPhone 4的推出为开始，到2017年iPhone X的推出为结束，整整7年中行业板块涨了30倍，大部分公司都取得了几十倍的收益。比如说港股一家消费电子公司，期间涨幅140多倍。这个公司从2007年上市以来至今涨了200多倍，其中的100多倍是2010年6月到2017年底产生的，即便我错过前面的涨幅也没关系。一些事后证明能力普通的A股消费电子公司，在这期间也有20-30倍的涨幅。

在智能手机这样一个大级别的行业Beta中，基本上每个公司都会有很大的涨幅，这种级别的行业Beta机会，就应该重仓。还有比如说军工行业，在一些细分的市场目前可见的收入空间大概有2~3倍，考虑利润率提升的话利润空间要稍大一些，这种中小级别的行业Beta机会，我会配置但仓位就会轻一些。

对于行业Beta的把握，关键是要理解这个机会的大小级别，因为这将直接决定在这个机会上配置的仓位高低，而在里面选择什么股票，要不要做大级别的波动，都是一些优化手段。投资中先需要解决的问题是：买不买，以及买多少。

2017年的iPhoneX推出后，大家发现一万块钱的手机单价已经提不上去了，这其实意味着行业整体从成长期进入了成熟期，行业Beta不再是投资的主要矛盾，这时候个股之间Alpha的差别就开始体现出来，投资也就需要自下而上找个股了。

朱昂：在行业Beta上，你怎么找到进入成长期，并且能持续成长几年的产业？

 张帆  首先，已经处于成长期的行业其实一般都不困难，你要识别出一个在持续长大的行业，并且在大赛道中要“守得住寂寞”。比如说云计算，是一个已经持续成长很多年的大赛道，要识别出这个行业处在稳定持续成长的阶段并不难。

我觉得这里面比较重要的部分是，不要乱动。你看智能手机这个大的行业Beta中，十年诞生了多少涨幅几十倍的公司，最高的那个公司涨了200多倍。但是过去10年我们公募基金行业没有一只产品做到25%的年化收益率。这背后的原因非常复杂，客观上行业的成长时时刻刻面对各种不确定性，要求投资人一眼看10年确实是不现实的。但也有一个原因就是我们老是乱动，想着去赚估值扩张或者估值波动的钱。我们只要把好的底层资产精选出来，找到有20%复合增速的产业链方向，一直拿着就可以了，当然这个要求其实是非常高的。投资中，不是动作越多越好，而是要少犯错。

我会把产业趋势的核心矛盾总结为1-2个指标，去跟踪这些核心指标来判断行业成长期是不是结束了。我们拿新能源汽车为例，这个产业的核心问题是产品力不行所以需要补贴，也就是行业的增长依赖的是外力。过去只要补贴一停，销量就会掉下去。在公司层面问题类似，即使是全球龙头T是依靠外部融资，自己业务是亏损的，一旦融资断了随时可能破产。但是从去年开始的三季报和四季报，特斯拉连续两个季度经营性现金流转正，同时利润出现了高增长，解决了这个问题。这些数据都是一种表象，背后的本质是产品力已经上来了，行业已经摆脱了外力依赖而进入上行通道，不需要补贴就能卖得很好。

从行业渗透率的角度看，全球每年卖大约9000万辆车，中国要卖2600多万辆，现在新能源汽车一年也就卖200万辆。新能源汽车依靠智能化的方式，不需要补贴就能卖出去，代表行业的渗透率有很大提升空间。这个事件就像2010年的iPhone4推出一样。在2007年iPhone推出后，一直到2010年之前，苹果手机都没有出现放量，直到iPhone 4的出现。特斯拉的Model 3价格也便宜，技术更加成熟，就已经达到了质变的阶段。

我们需要理解特斯拉财报背后的意义，这是一个行业性事件。那么对于我来说，就是跟踪后面的财报能否持续放量，如果特斯拉持续盈利，就意味着产品力已经到了放量期，新能源汽车成为了一个大众化的产品。

行业发展的第一个阶段，也就是导入期，一般属于产业级的投资大佬才能把握，他们有足够的认知赚这个钱。我们错过第一阶段也没有关系，赚第二和第三阶段的钱也足够了。况且对于公募基金经理来说，要把握第一阶段需要投入巨大的精力，除非能集中配置这个产业链，否则时间精力的性价比不高。

科技成长股都有这样的特点，我们要把握产业链变化中的风险和收益。行业都是从一个初级的导入期开始，慢慢不断渗透。在导入期的时候，产品并不完美，有各种各样的问题。这个阶段更加偏向主题投资，收益可能很高，但是风险也很大。我们拉长时间维度看，产业链中间的这部分收益是比较甜的。

把握产业Beta变化的核心矛盾

朱昂：那么到了产业链进入成熟期之后，甚至向下的那个阶段，你如何规避？

 张帆  坦率说，我们都无法100%躲掉，从概率上讲肯定是这样的。这也是为什么我们要做分散，将行业配置在几个不相关的行业中。即便是最优秀的人，成功概率做到90%，投资20年全部正确的概率基本为零，更别说我自己还不是一个那么优秀的人。

这个就像拳击比赛一样，不可能一直在打别人，你也会挨上那么几拳。我需要做的是，知道被挨那几拳会受多大的伤。所以我在投资中，很看重纪律性。看错了就要认错，不要把自己想得太优秀，这样就不会有心理负担。

当然，也有一些数据变化能告诉你，产业链的周期结束了，这时候必须要做到冷静客观。我们还是拿智能手机这个大产业为例。从2007到2010年，iPhone都还是一个小众产品。从2010年iPhone 4推出后，智能手机渗透率快速提升，最终到了全球十几亿部，每年的销量复合增长率都很快。中间有一段是iPhone 5S之后，智能手机的增速又下去了。之后iPhone 6开始推出大屏幕手机，把整个智能手机的价格段都往上提了。

从iPhone 4到iPhone 5S，四年时间价格只上涨了1000多块钱，涨幅20%左右。但是从iPhone 6开始一直到iPhone X，手机的价格上涨到了10000。行业销量已经不增长，通过提价获得增长。

这时候苹果产业链大周期的核心指标就是平均价格。一旦价格不行，就意味着整个产业链的见顶。电子行业本质上受摩尔定律影响，这意味着每一年半在性能不变的前提下，价格要降一半。以往大家都会做供应链的跟踪来提前确认苹果手机备货量、各供应商份额，但行业的主要矛盾已经不再是放量，甚至不是供应商之间的份额争夺，而是终端价格即市场需求，行业的主要矛盾不在供给而在需求。

在iPhone X刚推出的时候，我去跟踪销量就发现了不好的信号。之前每一次iPhone出新手机，都是买不到现货的，只能加价给黄牛去买，才能提前1个月拿到新款手机。当时iPhone X一出来，我就发现黄牛的价格是下跌的，这个情况非常不正常。

我们后来就通过多种渠道跟踪需求情况，譬如运营商的激活情况、微信下载情况、电商平台的价格情况等等，在iPhone X上市销售的两个月左右的时间里持续跟踪，基本能够得到这款万元机销量较差、占比较低的结论。等到三个月后供应链的下调来验证，确认销量不行后，就判断苹果产业链见顶了。

回过头来说，我是看电子行业研究员出身的，做出这样一个拐点判断内心都是很紧张的，而且也有很大错误的概率，更不要说在其他不熟悉的领域了。这意味着犯错是必然的，我们尽量通过各种方法来减少犯错的成本，在事先就要考虑到我们的行业判断一定存在错误概率，在组合构建的一开始就考虑这个问题并且做出相应的防范措施。

这个问题，确实是我们投资中最难的。我们能做的是敬畏市场，不要觉得自己是股神，多跟产业接触，让自己静下心来思考，是不是自己搞错了。

朱昂：在你找到一个行业Beta的产业趋势后，你是如何选择这条赛道的公司？

 张帆  我的风险偏好比较低，即便有些时候当Beta向上时，是较差的公司涨的更多，我还是尽量选择这条赛道里面的好公司。这点也比较好理解，假设景气上行使得行业价格上涨5%，那么经营能力强的公司净利率从10%提高到15%，增长50%；经营能力差的公司净利率原来是1%，那么一下提升至6%，增长500%。我觉得涨得稍微慢一些也没关系，对我来说安全性更重要。

费雪模式的选股方式

朱昂：我们再聊聊你的个股Alpha投资，一般会选择什么样的公司？

 张帆  对于选股，我觉得只要看费雪的那本《怎样选择成长股》这本书就够了。在这本书中写了选择成长股的15条原则，对我的启发很大。这15条中，大概有三分之一是和管理层相关的，即便是过了几十年后的我们来看，都是受益匪浅。国外总结巴菲特一生推荐了15本书，费雪的这本书排名第三，前两本推荐的都是巴菲特老师格雷厄姆的书。在行业的选择上，我更多关注行业的变化带来的投资机会，这个是我个人的路径依赖。像白酒、金融地产这种我基本上都不投的。

朱昂：个股投资上，要不说一个案例让我们感受一些吧？

 张帆  我就说一只组合至今还持有的小家电公司吧。这是一家2014年上市的公司，很长一段时间都被市场所忽视。最初这个公司做的是全球西式小家电的代工，在25年时间中做到了80亿的收入规模。公司长期的净利率很低，在4%-6%之间，ROE在8%-12%之间，赚的都是管理带来的辛苦钱。公司的利润增速也不算快，2010到2018年至今，利润复合增速为10%。

从数据看，这个公司是一个典型成熟行业中的低估值公司。全球小家电行业成熟，行业每年的收入增速在3%到8%之间。公司从2014年上市到2019年中我重仓买入之前，静态估值中枢在20倍附近。2013年这家公司尝试建立自有品牌和渠道，以传统的线下模式为主，但后来持续亏损而没有成功。之后，公司开始做第二次品牌尝试，以多品牌走内容营销的新渠道，品牌包括摩飞、东菱、歌岚等等。

我当时去调研这家公司，发现这是一家很有潜力的公司。我是看电子制造业出身的，调研过上百家工厂，在车间里走一圈就能大致感觉出这个工厂管理的水准。我们调研发现公司每年做差不多1000个SKU，而每条产线几乎每年都要做不止一个产品，而且还是从模具到喷涂的垂直生产，这对于生产管理来说是极其困难的，而这个公司历史上竟然从没有在制造上亏过钱。当时，我隐隐中觉得这家公司不简单，真实能力远超财报表观增速，于是先买了一点点的观察仓进行跟踪。

事实上买完观察仓之后，公司的股价跌得很厉害。当时正好赶上人民币升值，公司立马在汇率上亏了，然后2018年中美贸易战又要征公司的税。但是我隐隐中觉得公司是有价值的，依然持有之前买入的观察仓位。

朱昂：许多人买点观察仓的股票跌了很多就卖掉了，你能一直持有说明看到了公司的一些价值？

 张帆  是的，我觉得这是一个有价值的公司，但是市场分歧巨大。当时市场对这家公司并不看好，理由其实也很充分。首先，大家觉得公司壁垒不高，小家电行业的壁垒是品牌和渠道。这家公司的渠道依赖小红书和经销商，一旦龙头家电企业进入会立刻垮掉。其次，大家觉得公司的市值空间不大，当时给公司的远期市值也就130亿，对应当时市值的预期收益率不高。最后，许多人认为公司选择做自有品牌是战略错误，应该继续做代工，给国内多样化的品牌做，公司的多品牌策略是错误的。

我和市场共识有比较大的分歧，小家电模式在新的消费趋势下已经出现了变化。这个市场的核心是消费者的碎片化，这导致小家电的商业模式出现了变化。过去大家是走单一品类多个SKU的方式，比如说电饭煲这个品类中，从100到1000的都有。企业生产也是按照计划来的，少批量大批次，生产完以后，就往渠道里压货。

现在的市场变化是小米模式，单品爆款是最重要的。过去为什么有那么多SKU，本质是产品的品质不够好。在市场碎片化之后，SKU会精简，同时是一个SKU的销售会大幅波动，这是传统的渠道和生产模式不适应的。比如说让传统家电厂商去做一个销量难以预测的产品，对于他们来说要么做不到，要么成本很高。在新的消费趋势下，需要一个快速柔性响应的能力。

柔性制造的难度非常大，更涉及管理结构要做改变。从17年开始，公司就调整业务的管理结构，形成了一个非常领先的“产品经理负责制+厂长负责制”的结构。产品经理负责制的源头可以追溯到小米模式，但是小米自己无法将其延伸至制造端，这家公司却向前走了一大步，从前端的销售到最终的制造全部打通。到19年，这个业务架构已经充分磨合并且开始释放出很强的效率和竞争力了。

朱昂：所以公司一个大的变化是从组织架构开始的？

 张帆  组织架构的变化非常重要，意味着公司能更加快速应对碎片化消费的大趋势。到了2019年3月，公司开始推出摩飞便携榨汁杯。当时公司的规划是一年销售100万个。没想到3月上线一个星期，订单就已经达到了20多万个，到了6月份一个月销量已经到了40多万个。对于其他公司来说，销量大幅超预期可能导致供应链跟不上，或者品控开始有问题。但是这家公司因为组织架构的调整，带来了很强的柔性生产能力，供应链完全没有问题。整个2019年公司的摩飞便携榨汁杯卖了350万个。

我一直很看重企业的制度，制度决定了对员工的激励方向。这家公司变成产品经理负责制之后，每一个产品经理拿产品让下面的厂长竞标，大家都只对自己的利润负责，并且激励也能相应的落实。在这个制度下，激发了产品经理的创新能力和厂长在生产环节的积极性。

我当时看到公司的二季报，摩飞单季度收入达到了1.5亿，超过了18年的全年水平。这个数字已经验证了公司组织架构调整后的竞争力，商业模式是能够跑得通的。而且这种自营的产品净利率有接近20%，远远超过代工产品6%的净利率，一下子把公司的净利率往上拉。我就在看到2019年的二季度财报后，决定把公司买到顶配。

后面的故事是，公司这一款便携式榨汁杯收入大幅增长，远超市场预期，而且净利率超过了15%。便携式榨汁杯这个品类在2020年是销量下滑的，行业的降价非常厉害。但是公司的产品价格完全稳定住了，且销量也是增长的。这其实已经说明公司开始有出现品牌溢价了，产品竞争力也得到了充分验证。这个公司的股价在过去一年也涨了很多倍，是一个大牛股。

投资中要避免有心理成本

朱昂：你觉得这个公司的Alpha来源是什么？

 张帆  这个公司的Alpha是由管理结构和管理层素质提供的。公司所处的这条赛道，其他家电公司也可以进入。但是对比这家公司和其他小家电公司，业绩上的差异比较明显。公司的ROE能够从原来10%提高到25%，业绩增速也远超竞争对手。

表面上看，这个公司的业绩放量从2019年3月开始，事实上公司用了大概三年时间调整组织架构。组织架构调整之后的业绩放量更多是一种结果。事实上，我对公司的买点把握非常好，在一个比较低的位置买到了很大的仓位。

不过我在2020年4月份也对公司做了一次减仓，减仓之后股价又涨了一倍。当时因为看到海外的疫情爆发，认为对公司的代工出口会有影响。然后当时预计公司利润能够到8亿，相比2019年的6亿增长一些，给25倍估值也就是对应200亿的市值。

后来发现，公司的代工业务确实受到影响，然而国内自主品牌销量却大幅超预期。公司原本负责榨汁机的工厂有两万两千人，到了一季度春节回来后招了八千人。到了三季度就已经实现了10个亿的利润，已经超过了我此前的全年预测。

所以说，股票投资的不可预测性挺强的。我对于公司全年的利润低估了50%，在我原来的预测基础上，感觉公司风险收益比变差了，才进行减仓。我后来发现公司的市值空间比我们当时预判的更大。

我们不能仅仅去看某一个单品的销量怎么样，而是把他作为一个平台型公司来看。在公司现有的组织架构之下，未来是有可能继续推出爆款大单品的。这些必须通过持续的跟踪判断，而非事前的预测。我后来也想得更加清楚了，既然公司有长期的竞争力，在没有看到明确的基本面拐点之前，就应该长期持有，不要太在意短期的业绩波动。所以我在后面一段又把卖掉的部分重新买回来了。

朱昂：卖掉一部分仓位后，能够重新买回来是很困难的，要克服极大的心理障碍？

 张帆  我觉得做投资不要把自尊心放在太高的位置，看错了就要认错。我做投资，不会有心理成本，我只看基于市值空间的风险收益比。核心还是要回答最本质的问题：公司的Alpha还在吗？公司的Alpha源头是什么？单品放量是必然还是偶然，会不会出现下一个放量的单品？

行业Beta要分散，个股Alpha要重仓

朱昂：你在组合管理上是怎么做的？

 张帆  首先，我是一个不怎么调仓的人，我虽然是做偏科技的成长股，但是换手率很低，过去五年平均每年换手率只有100%多。低换手率和我的投资方法有关。我买的是一个产业发展阶段，这个阶段是中长期的，不会每天发生变化。我们看到股票每天波动，但是产业的基本面并不太波动，我的换手率也是跟随产业的阶段变化来的。

我觉得投资中最优的情况是买一个大牛股（比如当年某消费电子的牛股），十年赚个200倍，这个收益率可以秒杀所有产品。当然，这么做的风险是，犯错的成本也很高，谁又能看清楚未来呢，一旦犯错可能风险很大。还有一种做法是，索性所有的股票都买，不承担自下而上的不确定风险，这就变成了全市场指数基金。我们的做法就是从两者中找到平衡，而平衡的关键就是投资人自身对于风险、收益的权衡。

我的组合中基本上就是两类资产：赚行业Beta收益的资产，和赚个股Alpha收益的资产。对于行业Beta这一部分资产，我的要求是做非相关性的分散。有些行业看似不同，其实背后的驱动因素是一样的。比如说金属外观件和FPC（柔性电路板），看似不同的子行业，但背后的动力都是手机，这个其实就不是行业分散了。我组合里面的不同行业Beta，彼此之间的驱动因素要不一样。在每一个行业Beta中，我配置的公司也不会很多，一般就是一条产业链配几个公司。

我对单一的产业链配置也不会太高，组合里面尽量有好几个不相关的投资线索。如果重仓一个行业Beta，看对了收益率就很高，但是看错了犯错成本也很高。我做投资，先剥离风险再去看收益。假设我配置20%仓位在一个行业Beta上，那么即便看错了跌50%，也就是拖累净值10%，我还能翻身。而且，我配置都在成长期的行业Beta，上下波动很大，采取分散配置能有效降低风险。

在个股Alpha的机会上，我追求的是重仓持有。如果我买这个公司的出发点是个股Alpha，那么我一定是冲着重仓持有去的，一般起步配置就是4%的仓位，最高配置是8%。所以个股配置的仓位我要么不买，要买就是4%、6%、8%三个档位，基本上都是重仓。个股性的机会不好找，既然找到了就应该下重手，否则意义不大。这么做的原因还有一个，就是个股的Alpha无论业绩还是估值，更多的是公司内在的，没那么依赖行业景气等外部因素，因此稳定性也更高。

朱昂：你觉得自己超额收益的归因是什么？

 张帆  从表观上看，我的超额收益来自个股，其实更多是来自产业。这和归因的时间维度有关，大部分归因分析都是按照一年作为维度。我是低换手型的成长股选手，更多是从产业的角度出发进行配置，但并不是做轮动，而是把握一个处在较长发展阶段的产业。未来我希望在个股的Alpha上做得更好，这样产品的回撤就更低。

朱昂：但是我看你的回撤属于很小的啊？

 张帆  我的回撤在TMT基金里面肯定是很低的，我希望把产品的夏普比率做得更好。这意味着要么用同样的回撤获得更高的收益率，要么以更低的回撤获得同样的收益率。这就需要在组合里面买入更好的底层资产。

我之后新发的基金都可以投港股，能够给我更多好的底层资产。随着注册制的出现，未来供给会越来越多，来自行业的Beta收益变得越来越小，需要更多依靠个股去获得Alpha。

投资没有躺赢，跟踪比预测更重要

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 张帆  哪里有什么飞跃点，都是不断在犯错中学习。我一直觉得自己对电子行业研究比较深入，但是也犯过许多错误，所以其实说明自己的理解也就是一般而言。有时候会把Beta属性的个股当Alpha来做，当行业Beta不行的时候没有及时卖出。也有时候买过治理结构有问题的公司。

朱昂：你做了这些年的成长股投资，有什么感悟吗？

 张帆  首先，无论做什么投资，都是不能躺赢的。成长股肯定不能够躺赢，价值股也不能，有人说买白酒躺赢，其实做起来很难。价值股更看重壁垒，成长股更看重变化。

其次，我们对未来的预测都是不准确的，甚至是那些最顶尖的管理层。乔布斯也曾经做过许多根本没有实现的预测，更别提我们了。

第三，没有哪个“模式”是最优的，最重要的是最牛的人在干什么。比如说当年的Intel和AMD，以及微软和苹果，都是如此。

第四，不要真的觉得自己是Alpha，可能我们最终都是Beta，甚至是主题。比如说很多年前也有一批成长股中闪耀的明星，其中不少人今天已经被许多人遗忘了。我们曾经以为是选股能力牛，其实都是来自当时的Beta。

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