大摩华鑫：拜登会重返特朗普退出的朋友圈，美将迎来新一轮债务偿还高峰

 

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摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示，预计2021年美国GDP达到 5.9%的水平，拜登会对疫情防控与政策刺激两手抓，美联储在2021年过快收紧货币政策的概率较低。

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作者 | 李栓

采访嘉宾 | 摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊

 

2020年可谓是见证历史的一年。伴随着新冠疫情的爆发，美国采取封锁措施，经济一落千丈，二季度GDP暴跌逾30%，创1947年有记录以来最大降幅，4月非农业就业人口减少2050万人，在一个月内抹掉了10年来增加的就业岗位，同时失业率骤升至14.7%。不过，伴随着美国政府和美联储双管齐下，财政刺激和宽松货币政策并行推进，美国的经济已经实现缓慢复苏。近来，新冠疫苗陆续出现，更是燃起了人们对经济快速复苏的乐观预期。

 

然而，事实真的如预期般乐观吗？美国经济的复苏到底会呈现出什么走势呢？是V型、U型、W型，还是K型？美联储在2021年的货币政策会有大的变化吗？拜登上台后美国经济将何去何从？

 

带着这些问题，腾讯财经邀请到了摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊来为我们盘点2020，展望2021。曾在国际货币基金组织担任助理经济学家的他又是怎么看待美国经济在2021年表现的呢？美联储在新的一年会不会大幅收紧货币政策？海量货币发行下，美国的通胀会不会大幅跃升呢？

 

精彩看点：

 

1、预计2021年美国GDP达到 5.9%的水平。

 

2、拜登会对疫情防控与政策刺激两手抓，但加税计划将面临较大的阻力。

 

3、美联储在2021年过快收紧货币政策的概率较低，资产负债表规模将在2021年底小幅扩张至8.7万亿美元。

 

4、未来美国将迎来新一轮的债务偿还高峰，美国债务违约将会损伤美元信用。

 

5、美国就业市场仍然不容乐观，短期内难以很快回到疫情前的水平。

 

 

 

不容错过的采访实录：

 

腾讯财经：当前，美国新冠疫情不断恶化，每日新增新冠病例超过20万。值此之际，辉瑞、Moderna和阿斯利康等新冠疫苗陆续出现、美国新一轮刺激计划达成，同时美联储还在不断QE。在这种背景之下，您能否对2021年的美国经济前景做一下展望？您认为美国经济什么时候能回到疫情之前的水平？

 

章俊：考虑到这次经济衰退的诱因是公共卫生危机形式的外生冲击，而不是典型的由失衡加剧引发的内生调整，危机后经济修复的速度可能较2008年有所提升，我们预计2021年美国GDP达到 5.9%的水平。不过由于当前疫情毒株不断变异、疫苗推出进度尚未可知，未来经济全面恢复仍面临诸多挑战。我们将美国经济前景展望分为明年上半年和下半年：

 

明年上半年，受制于新冠疫情的反复，美国经济修复速度较为有限。如果在疫苗接种率迟迟达不到要求的情况下，各地复工复产进度将因此不断延期，企业产出难以稳定回升。同时，持续的社交隔离措施也会抑制居民消费支出的力度，最终消费需求的下滑将对企业资本支出造成不利影响，拉低企业投资欲望。若疫情导致生产、消费与投资的增长不及预期，那么经济复苏的效率也将大打折扣。

 

2021年下半年，在疫苗开始批量供应后，接触性活动的全面恢复也将为消费修复提供更强的增长动力。一方面受益于劳动力市场的好转，居民就业与收入预期不断改善，服务类消费将在2021年中期回到新冠疫情前的水平；另一方面，大量的财政转移支付和较低的支出（受到封锁措施的限制）导致家庭部门累积了较多额外储蓄（1.2万亿美元），超额储蓄为需求加速恢复提供了保障。

 

腾讯财经：伴随着拜登获得大选，耶伦将担任财政部长一职，您认为拜登的政策主张会对美国经济产生什么影响？在拜登治下，他想要推进的加税计划能否成为现实？

 

章俊：拜登的政策主张主要在内外两方面拉动美国经济增长：

 

对内：疫情防控与政策刺激两手抓。一方面，拜登上任后，疫情防控与经济重启将成为未来民众衡量拜登政绩的关键要素。若届时美国民众对拜登的疫情防控政策配合程度较低，也不排除拜登短期内放低对经济重启的要求、一心一意防控疫情的可能。另一方面，拜登入驻白宫后，可能会与耶伦一起出台大规模的扩张性财政政策，以推动经济进行疫后修复。目前拜登拟推出2万亿的基础建设投资项目，除公路港口等传统基建外，清洁能源，生物制药，人工智能，先进材料等新基建也是拜登团队的主要发力方向，经济可持续发展将是未来拜登任期的一大重点。

 

对外：进行更加活跃的外交与贸易。考虑到民主党建制派致力于维护克林顿式的自由国际主义，未来拜登政府将重新加入特朗普退出的国际组织，例如重返跨太平洋伙伴协定(TPP)。特朗普执政之前的美国外交也将在拜登任期内逐步恢复，例如重返《巴黎协定》和《伊朗核问题全面协议》等。在此基础上，预计拜登将以多边外交为主，在与盟国加强合作的情况下，利用美国作为贸易规则制定者的优势，进行更加活跃的外交与贸易。

 

在拜登治下，加税计划将面临较大的阻力

 

考虑到拜登未能完全掌控国会，有关加税的部分政策主张可能面临难产，或者施政效果大打折扣。根据CRFB统计，拜登代表的民主党所提议的税收政策将在10年内增加税收约4.3万亿美元，而特朗普代表的共和党的政策将会减税约1.7万亿美元。为了掌控参议院，不排除拜登的政策将向中立方向有所调整，未来加税力度将受到限制（虽然拜登称将公司税最高税率从21%提高到28%，但最终目标可能会由28%调整为25%）。

 

腾讯财经：您怎么看待美联储2021年的货币政策？疫苗大范围接种后，美联储会不会很快收紧货币政策，甚至是加息？如果疫苗不能彻底解决疫情，比如英国出现的病毒变异，美联储还有什么政策措施可用来支持经济？美联储会像日本央行一样直接购买股票ETF吗？

 

章俊：美联储在2021年过快收紧货币政策的概率较低

 

无论是对短期经济修复提供支撑，还是从长周期的角度推动美国经济修复，美联储均不会轻易收紧货币政策。一方面，当前疫情和疫苗研发的不确定较高，在经济修复初期美联储仍需要提供一定的宽松政策支持。另一方面，货币政策需要配合财政政策，营造较为宽松的货币环境，从而提高财政政策的刺激效力。我们预计美联储在2021年并不会对政策利率作出太大调整，并将保持现有的资产购买节奏，其资产负债表将在2021年末达到8.7万亿美元。

 

如果未来出现较大幅度的通胀，美联储也有可能从政策超宽松转为边际收紧。此前美联储为了缓解“美元荒”，通过一系列宽松的货币政策，向市场释放了大量流动性，导致美联储资产负债表规模迅速扩张。在疫情结束后可能出现较大规模的货币超发，从而推升通胀大幅上行。若未来通胀在2%或更高位维持一段时间、且就业市场接近饱和，美联储可能开始考虑货币政策正常化或者进入加息周期。

 

美联储可能通过新型政策工具来支撑经济复苏。如果未来美国国内疫情迟迟得不到控制，或财政刺激效果低于预期，美联储可能会推出新的政策工具，在较长时间内保持相对宽松的状态，例如延长美联储购债期限、YCC与负利率等。

 

第一，延长美联储购债期限是一个较为温和的政策工具。虽然延长购债期限并没有表现出无限QE时的强刺激，但通过增加购债指引，不仅强化了美联储维持宽松政策的信号，也可以从长端利率的角度进行政策调控。

 

第二，收益率曲线控制政策也是美联储的备选。美联储当前已经购买了大量债券，前瞻指引和资产购买在危机中已经经受了考验，属于市场预期范围之内的政策。未来如果增加短期至中期收益率曲线的目标，将有助于增强前瞻指引的可信度，并减轻资产负债表扩张的负担。

 

第三，负利率有助于解决货币供需不匹配的问题。美联储可以通过实行超额储备负利率，引导银行减少在央行的超额储备，从而推动银行更好的运用闲置资金来支持实体经济，提高资金使用效率，在疫情后期促进银行更好地服务实体经济。

 

4、对了应对疫情带来的经济灾难，美联储和美国政府双管齐下，货币政策和财政政策同时进行，美联储的资产负债表快速膨胀至当前的7.3万亿美元。有观点称美联储的资产负债表2021年底将达到12万亿美元，对此您怎么看？在空前的货币超发下，美国的通胀当前为何没有大幅提升？未来，美国会不会出现恶性通胀的局面？

 

有观点称美联储的资产负债表2021年底将达到12万亿美元，我们对此保持谨慎态度。我们认为，虽然美联储资产负债表规模在2021年将继续增长，但增长速度将明显放缓。

 

由于准备金达到长期充裕的水平，且美元流动性较为充裕，美联储可能放慢购买速度，使资产负债表的扩张与对负债端的趋势性需求相一致，这也与近期美联储资产负债表扩张速度放缓相对应。我们认为美联储将保持或者略微放慢现有的资产购买节奏，资产负债表规模将在2021年底小幅扩张至8.7万亿美元，并不会达到12万亿美元的高位。

 

美国通胀没有大幅跳升的原因

 

首先，由于美国国内疫情反复导致各州出台更多的行政禁令，例如“居家令”在内的社交限制导致居民可接触性消费需求不足，导致包括服务业在内的非食品价格回升动能有限，非食品CPI和服务类CPI因此走弱，抵消了某些行业供给不足所造成的通胀上行压力。

 

其次，由于美国本土疫情反复恶化，一波三折的疫情影响美国本土企业复工复产的节奏。即便经济重启为企业生产带来了支撑，但需求彻底恢复尚需时日，供需缺口的存在导致工业品价格持续攀升的基础有限，通胀压力较低。

 

出现恶性通胀的概率较低

 

首先，虽然美联储前期货币超发，但二季度以来美联储每周购债规模并未大幅扩张，甚至还出现了收缩。考虑到美联储在债券购买计划上已经提供了明确的退出机制，未来美联储并不会陷入无限扩表的状态中，由货币超发带来的通胀压力有限。

 

其次，通胀分项中的能源CPI暂无大幅上升的基础。OPEC因其内部争端以及与美国的博弈而无法做到步调一致的减产，一旦全球需求好转，就会有成员国重新释放新的供给。在需求不足但供给不弱的情况下，2021年油价不具备大幅抬升的基础，与之对应的能源类CPI也不会大幅攀升。

 

此外，商品服务类CPI受制于就业格局，过快上涨的可能性较低。当前美国永久性失业大幅攀升，同比涨幅超150%。若居民就业和收入预期难以好转，即便未来超额储蓄能够支撑消费复苏，也难以从根本上推升商品通胀。

 

腾讯财经：截至12月15日，美国的债务规模已经超过了27万亿美元，相当于其GDP的128.6%，与此同时财政赤字还在节节攀升。美国的巨额债务会对美国经济带来什么影响？会不会导致美国债务违约？是否会对美元的信用造成影响，进而侵蚀其全球储备货币的地位？

 

章俊：目前美国企业未偿还债务占GDP的比重偏高，CLO、杠杆贷款等也处在较高水平，未来美国将迎来新一轮的债务偿还高峰。

 

由于低利率允许投资者“合理化”高杠杆，信贷需求在此过程中持续高增，但信贷质量却不断减弱。如果未来经济复苏不及预期，增长的疲软和趋紧的财政状况可能会增加企业偿债压力，未来企业或主动收缩自己的投资行为，降低经济复苏效率。

 

在新冠疫情冲击下，企业盈利的下降将会使原本高企的杠杆率再次增加，企业部门可能面临来自单位劳动力成本上升和需求不足的压力，评级较低的债券违约率将会上升。企业违约风险将通过银行业或者企业之间的债务链条向外传导，进而引发更为广泛的经济震荡。

 

美国债务违约将会损伤美元信用：

 

在全球化时代，美国引领全球经济增长很大程度上可以说是通过自身庞大的消费市场以美元的全球储备货币地位来实现的，美国的市场需求和国际化的美元是驱动全球经济增长的重要源动力和载体。如果未来美国债务违约大范围出现，势必会有损美元购买力，挫伤美元价值，损伤全球经济的运行状态。如果陷入美元贬值和美国国债被抛售的恶性循环，随之而来的负面冲击将再次凸显全世界范围内的人口，债务和通货紧缩等结构性问题。

 

腾讯财经：2020年三季度以来，美国房地产市场十分火爆，地产销售快速增长。美国Case-Shiller 20城综合房价指数最新数据显示，9月份该指数的同比增速达高达6.6%，创下了30个月来的最高水平。您怎么看待在疫情困境之下的这一现象？2021年拜登上台后，美国房地产市场还能一路高涨吗？

 

章俊：疫情期间美国房地产市场的上涨，除了由于疫情居家时间拉长所带来的改善居住条件需求之外，主要是出于以下原因：

 

第一，利率水平下行推升居民购房需求。疫情期间美联储的零利率操作带动房贷利率在此期间加速下行，叠加无限量QE的“直升机撒钱”行为，导致市场流动性处在超发状态，刺激居民购房需求。

 

第二，宽松的财政政策增加居民手中的现金，刺激居民购房消费。美国在疫情期间通过财政刺激为居民发放大量财政补助，大量的财政转移支付和较低的支出（受到封锁措施的限制）导致家庭部门累积了较多额外储蓄，为购房消费提供了保障。

 

第三，金融条件较好，支撑地产消费。当前银行体系的状况比金融危机之前要好，美国的金融部门杠杆率一直在下降（从09年1季度124%的高点下降到19年4季度 77%）。考虑到金融业的风险规避和去杠杆压力较金融危机时期明显缓和，银行放贷意愿并未因疫情冲击而紧缩，也为居民购房提供了支撑。

 

但房地产在2021年继续一路高涨的概率不高：

 

首先，在疫情结束后可能出现较大规模的货币超发，从而推升通胀大幅上行。再通胀压力的出现可能会导致美联储提前收紧政策，鹰派的政策立场将带动实际利率上升。若明年房贷利率边际上涨，则美国新屋销售速度将随之放缓。

 

其次，若明年货币财政政策均较今年收缩，则市场中的流动性也将随之收紧，在购房刚性需求以外的投机需求将被遏制。考虑到当前美国居民的住房自有率已达到历史较高水平，疫情期间的改善型需求已基本完成，明年美国地产市场难以重现今年的热度。

 

再次，美联储如果开启货币正常化之后，美国金融机构风险偏好也会随之下降，对房屋按揭信贷发放也会更加谨慎。

 

腾讯财经：在疫情持续恶化的情况之下，美国11月非农就业人数仅增24.5万，连续五个月增幅下降，但失业率却降至6.7%，与此同时全美失业人口高达1090万。您怎么看美国2021年的失业状况？美国劳动力市场能否快速恢复？失业率能否能很快回到疫情之前的水平？

 

章俊：我们认为美国就业市场仍然不容乐观，短期内难以很快回到疫情前的水平，未来美国就业市场的表现仍依赖于疫苗研发和接种进展：

 

首先，非农就业与美国失业率的矛盾主要是受到数据统计的影响：美国劳工统计局表示，3月至10月，美国劳工统计局都会公布一个计算了错误分类工人在内的失业率估值，如果按同样方法计算，那么11月的整体失业率会比报告的要高0.4个百分点，居民就业情况不容乐观。其次，美国失业率的向好主要是受到劳动参与率下降的影响。

 

美国劳动参与率从疫情初期的63.4%下降到11月的61.5%，降幅达到1.9各百分点（金融危机期间为1.2个百分点）。鉴于没有找工作的人并没有被计算在失业率内，实际就业市场的风险应该较统计结果更高。此外，我们观察到，11月美国永久性失业人数为374万人，永久性失业人数占比从疫情初期的33%上升到近期的52%，反映因企业复工复产进度不及预期而带来的长时间失业问题愈发严峻。若未来宽松的政策陆续退出，政府对企业的各类补贴逐渐下降，因此造成的失业风险将会更加明显。

 

以下是此外我们对危机后请全球就业前景的一点看法：

 

经济复苏未必会带来就业复苏，或者就业复苏的力度会明显小于经济复苏，导致“失业型经济复苏”（Jobless Recovery）。就此，国际货币基金组织前首席经济学家拉古拉迈•拉詹对此提出了 “净化理论”。森林中经常会发生规模火灾，但这在专业人士眼中对森林整体而言是有益的。因为在小规模火灾中，矮树丛就会被除去，这样就不可能发生更大更具毁灭性的大规模森林火灾。同理，在经济扩张期，企业会积累大量冗员，或者低效的业务部门。

 

对于管理者而言，裁员或者业务架构调整总是痛苦的，但衰退期为做出改变提供了一个很好的窗口。经济衰退迫使各个公司企业认真思考其资源使用现状，并强迫他们果断地重新配置资源，而这在非危机时期是不会发生的。因此，公司利用衰退来“高效地打扫屋子。”简单而言，假定危机前某个公司因为冗员或者低效部门而存在30%左右的冗员，即便经济复苏带来公司业务的满血复活，整体雇佣数量也可能至多只能恢复至危机前的70%。

 

二战以来，全球经济复苏周期持续平均7年左右，而本轮全球经济复苏自2009年以来已经超过10年。超长待机的全球经济复苏背后并没有看到全要素生产率的明显改善，其主要驱动因素是过去10年全球政府和央行的超宽松货币财政政策，而流动性驱动的“低效”全球经济复苏已经在全球范围内的各个经济部门积累的大量的矮树林。

 

当下疫情对全球经济的冲击可以被视为一次规模可控的火灾，全球企业部门可能会利用这次机会来清理过去10年中积累下来的“矮树林”，以降低下一次危机所带来的破坏性。从这个角度而言，就业的复苏不仅仅会滞后于经济的复苏，而且就业水平很难恢复到危机前的水平。

 

除了周期性清理矮树所造成的周期性“失业型复苏”，科技发展替代劳动力的趋势可能也会利用这个窗口完成量变到质变的一次飞跃。过去10年全球范围内科技创新浪潮涌动，但并没有反映在全要素生产率提升中，其中一个原因就是，创新科技的使用将大规模替代现有的劳动力，这在正常经济环境下存在很大的争议。近年来大数据、物联网、人工智能等高科技快速发展使得工业自动化更为经济有效，其大规模应用已经成熟，唯一缺少的只是一个时机。当下疫情对全球经济冲击造成全球制造业停摆，在经济重启和复苏过程中，全球民粹政府可能会更多站在工人层面抵制企业降低工资的行为，这反而可能会推动更多企业考虑采用科技取代劳动力。同时，鉴于当下全球流动性过剩以及超低的利率环境，企业融资相对便利，这也为大规模资本开支提供了有利条件。如果全球科技发展替代劳动力利用当下危机加速前行，并完成从量变到质变的一次飞跃，则失业型复苏问题将可能变得更加复杂。

 

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