投资变局：存量时代的坚守与跨界

在激烈的股权投资行业竞争中，GP如何寻求差异化投资路径？随着所管基金规模的不断扩大，GP该寻求跨界还是选择坚守？在募资难的大环境中，GP又该如何平衡外资、国资与民营市场化LP的不同需求？

12月17日，由珠海市人民政府、南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21财经APP主办的“第10届中国创新资本年会”在珠海举行。在“投资变局：坚守与跨界”为主题的圆桌对话环节，来自晟道投资、弘毅投资、磐霖资本、绿动资本、金镒资本、昆仲资本、创世伙伴CCV的七位嘉宾，围绕上述话题进行了讨论。

曹永刚。资料图

弘毅投资董事总经理曹永刚：

差异化最重要的是不跟风，考验判断力和定力

弘毅投资成立于2003年，我们从私募股权投资起步，一开始主要做相对后端的并购投资，现在已经有了面向早期创投市场的弘毅创投业务。此外，弘毅投资也在向不动产投资、二级市场投资延伸，正在成为一家在相关多元领域有综合布局的投资管理机构。

在做投资的差异化策略方面，我认为，差异化背后最重要的潜台词就是不跟风，这反映的是投资人对市场的判断和自己的定力。中国私募股权投资行业发展的20年来，每个阶段往往都有一些机构，由于适应了这个阶段所谓的“风口”，会快速兴起、形成一股风潮。几年后，随着市场格局的变化、监管环境的调整，所依托的趋势在市场上灰飞烟灭，这批机构相应地也就结束了自己的历史使命。

2010年之后，这种现象更加明显。随着互联网的兴起，一批新锐机构和投资人在不断地推高市场的热度，很多所谓的风口或重要的热点就出现了。每当这样的热点出现，又会有一批机构蜂拥而上，在市场上造成相应的影响和广泛的关注。但回过头来我们需要清醒地判断，这种趋势可以延续多长时间。我的感觉是，这样的周期越来越短。同时我认为，当一个机构把主要精力用在跟踪市场热点时，就很难形成差异化竞争力和自己的坚守。但当这些风起云涌的市场变化沉淀下去，最终我们会发现，有一些核心的东西会永远不变，比如要在某一个领域里不断深入，而由于知道自己的能力边界所在，只在有选择的几个领域里不断地深化。

从投资阶段来看，现在行业也在发生很大的变化，例如以前大家对做PE还是VC是分得很清楚的，但现在这种趋势已经打破。一支对行业有深入认知的团队，可以从VC阶段就开始布局投资该行业，一路伴随直到并购阶段。这样的全面布局，对不断提升对行业的把控和认知力都有很重要的意义。

另外作为投资人，除了去判断或跟踪市场的热点，从而找到投资机会，现在越来越需要的能力是，在宏观经济环境快速变化的市场里，在自己所熟知和长期坚守的领域里，在运营层面、行业周期性规律把控方面的能力。这会决定一个机构的抗风险能力和生命周期，决定在好的机会面前，你能不能守得住、坚持下来。我觉得这是弘毅走过十几年历程后最宝贵的东西。

以医药投资为例，在过去这一两年中，大量资本涌入生物创新药这样高度创新的领域，去支持那些还在二期临床甚至更早阶段的企业，当然也有些企业是比较成熟、进入三期的企业，不断地推高企业的估值。特别企业在科创板、港交所上市后，估值又有新的飞跃。从回报角度讲，目前看起来对投资人是很好的交代。但回过头来也要考虑，今年在香港有23家医药股上市，这23家企业里，3年之后有多少家能活下来？与美国创新药市场不同，由于市场环境、行业变化、监管环境的不同，如果新药审批、进入医保目录等问题不解决，许多事都还只是资本的自说自话。

回过头来讲差异化，如果我们对中国医药行业有深入长期的了解，就可以做一些不同的布局。比如，一些过去做传统化学药的企业，其实它们本身在市场认知、行业布局、销售网络等方面，都已经做得很深，可以和着眼长期的投资人共同组建并购平台，将创新药放到已经高度成熟的销售渠道里，把创新的产品和成熟的网络结合得更好。所以，我的理解是，投资方面的差异化，还是要在对中国市场、对行业变化有深入理解的情况下，知道市场要什么，最终给投资人带来好的答卷。

资料图。

磐霖资本管理合伙人薛孟军：

机构的差异化体现在“做”字上

2010年成立的磐霖资本是一家人民币基金，我们聚焦在以A轮为主的早期投资。虽然磐霖资本已经成立10年，但投的项目数量并不多。我们比较注重项目的成功率，而且对所投项目基本上会有持续的追加投资。

目前，我们主要关注两个投资方向。一是医疗，我们聚焦在创新药和高端医疗器械的细分领域，主要涉及肿瘤、心血管、慢性病等重大疾病。二是企业级服务，我们投资的重点是消费供给端数字化和智能化改造。

差异化是永恒的话题，因为坦白来说，投资行业进入的门槛并不高，但要做好很难。目前，行业中有一两万家投资机构，所以每个公司要形成自己的差异化和特色。长远来看，差异化问题其实是专业股权投资机构如何打造自己核心竞争力的问题。

但是从策略上看，股权投资行业也存在趋同化，共同点也挺多的。比如这几年大家重点关注的领域都差不多，比如医疗健康、数字智能、产业互联网等，只是在一些细分赛道上会有差异。另外，行业里有些机构从PE往前走到VC，以前做VC的机构也往后走到PE、并购。

要谈差异化，主要还是体现在怎么做，好项目是干出来的。所以，如何打造一个机构的差异化，我认为还是要体现在“做”字上。

对股权投资机构来说，比较核心的能力主要在三个方面：第一，判断力，要断事、断人。就像磐霖做了10年，我们投的所有项目都有很多人去看，最终结果不同，这里面就有判断力的差异。

第二，找项目、挖掘项目的能力，要有优质项目来源。第三，项目的投后如何管理，不仅是风险控制的问题，还有如何对被投企业做好尽可能的增值服务。尤其是做VC，很多项目我们投的时候规模蛮小的，如何引导这个企业在发展过程中少走弯路，如何让这些创始人迅速成长为企业家，这对我们作为投资机构来说是应该做的事情。

在募资方面，中国LP诉求的多样化，大家都深有体会。从过去几年看来，LP对回报这一块，尤其是对现金回报的重视程度明显在提升。一个比较明显的信号就是，我们去募资时，以前LP们可能问回报百分之多少。现在是不要说账面回报多少，而是GP给LP到底分了多少钱，大家关心的是DPI。尤其是这一两年来，各种类型的LP对现金回报都越来越重视，即使是政府引导基金也不能接受亏损。这就要求GP在项目管理过程中，就是要更加注重退出。

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绿动资本董事长兼首席执行官白波：

对行业的深刻认知是GP的核心竞争力

绿动资本成立于2016年年底，目前在管基金规模超过150亿人民币。从特征角度来讲，首先，绿动资本应该算是国内比较早也比较大的纯市场化绿色影响力私募股权基金，我们也将影响力评估完全贯穿在整个投资决策流程。第二，我们关注的方向更多是技术驱动的工业和商业服务业。

我们在讲差异化策略时，很多情况下是在讲差异化的投资方式，但我认为差异化的目的才是最核心的。作为基金管理人，我们首先要恪守对LP的承诺，所以收益最大化就是第一目的。但绿动资本的差异化体现在还有第二个目的，即在创造财务回报的同时也追求绿色影响力。

要实现上述目标，就要建立对行业深刻的知识和了解。在我看来，这是每个GP的核心竞争力。绿动资本就是基于推动碳中和及绿色发展的初心，及团队长期在工业和商业服务业的深耕，确定了我们的投资主题。在这个主题之下，再结合不同行业发展的阶段和商业模式，以及技术路径，去找到适合我们专注的细分赛道。

在对细分赛道有了深刻认知以后，我们会系统地确定该赛道上5-10家比较领先的企业，再做自下而上地筛选。这个过程需要通过GP能力圈、生态资源圈的助力，也就是项目“索源”能力。各家GP的项目“索源”能力和投后管理能力也会有差异性。最后，通过什么样方式去投资，以及获得什么样的回报只是结果。

例如在钢铁行业，我们做了非常系统的行业研究，最终发现在5G、物联网等数字技术的驱动下，钢铁行业正在发生很多有趣的变化，整个生产制造变得智能化、绿色化。这其中有很多投资机会，比如钢渣的回收及资源化利用，这适合A轮到B轮的早期成长期投资。

此外，钢铁行业也同样适合并购基金和特殊机会基金。绿动资本此前和宝武钢、招商局资本等机构联手，做了重庆钢铁的破产重整，整个过程非常不容易，但结果皆大欢喜。这其实就是GP差异化的体现——能够基于对行业的理解，在产业链上下游以不同方式去寻找投资机会并出手。

当然，这也与我们组建的生态圈，以及我们的技术背景有关系。从技术角度来讲，我们公司接近30个人，绝大部分是理工背景。从生态圈角度讲，我们的战略生态圈中有鞍钢、宝钢、中科院等企业，这使得我们在所选择的赛道上有一定的优势。

综上所述，差异化终极目标是更有效的为LP创造价值。GP要具备跨周期的能力，恐怕还是应该专注于自己所擅长的领域，坚守自己所擅长的行业。交易的手段和方式可以跨界，但跨行业则应该是一个逐渐积累的过程。

在募资面对LP方面，美元LP和人民币LP确实有一些差异性的存在。在我看来，美元LP的诉求主要以财务回报为主，人民币LP则不一定。在人民币基金募集过程中，我们体会到不同类别的人民币LP有不同的诉求，对于GP来说其实是有很大的考验。

比如绿动资本管理的中美绿色一期基金背后有很多央企LP，他们为什么投资我们？我想在资本保值增值之外，他们还希望通过参与市场化基金尤其是像绿动资本这样的绿色影响力基金，形成产业协同，共同促进产业的绿色发展和转型升级。重庆钢铁的破产重整就是一个例子，我们组建了专项基金去做这个项目。最终通过我们的工作，给这家企业带来了实实在在的变化，也促进了当地钢铁行业的新生，兑现了我们对LP的承诺。

作为投资人，从长远的角度来看，我们终究是个过客。但我们希望我们的工作真正创造了价值，带来了变化。在这个过程中，也就体现了GP的专业化能力。事实上，我们在募资时，答应LP的不管是产业协同还是反投，都应该兢兢业业兑现。而当我们说到并做到，后面的路就会越来越宽广。

杨燚。资料图

金镒资本创始管理合伙人杨燚：

塑造卓越的团队、生态、研究和项目组合

金镒资本在两年前成立，当时也是全行业募资最艰难的时间点。我们经历了资管新规和全国去杠杆，今年又遇到了全球新冠肺炎疫情，所以我们算是典型的逆势创业，不过还是完成了基金的超额募资。

我们专注投资消费升级和产业升级里最具潜力的龙头企业，并且搭建了顶级的团队、生态、研究和项目组合。团队会主动研究、发掘和投资那些具有长期结构性增长的大机会，长期支持拥有伟大愿景情怀和格局观的社会企业家。

我们的差异化体现在三个方面：首先，我们的创始人团队属于中国最早从事私募股权投资的一批人士，是和中国私募股权投资行业一起成长起来的团队。金镒资本的创始人团队在过去十几年投资了近400亿人民币，创造了长期、跨周期的卓越业绩。金镒资本凝聚了非常专业的团队，在机构建设上持续引入更多的最佳实践，践行长期的价值投资。

第二，金镒资本创始人团队在过去15年中，秉承着深度研究驱动的价值投资理念，在企业生命周期的各个阶段投资和支持了中国最成功的龙头企业，比如在企业成长期投资百丽、德尔玛；在企业盛年时，投资了华熙生物、海尔电器集团；帮助中国企业出海，协助联想集团收购IBM的全球PC业务，促成中国当时最大的跨境并购；也帮助过中国企业回归，例如从美股私有化分众传媒回A股（当时亚洲最大杠杆收购），搭建了复杂的结构，设计过极其精密的交易方案；在企业的转型期，投资过李宁和太平洋保险，协助公司扭亏为盈。类似的例子很多，正因为有幸在各个阶段可以发掘投资机会，支持并且陪伴中国最优秀的一批企业成长，金镒资本理解企业各个阶段的需求和挑战，并有足够的经验和资源，提供它们最需要的帮助和支持。

第三，我们经常说金镒资本是“生态资本”，我们多年积累的多元化生态可以在品牌营销、流量、客户、产品、供应链、科技、并购、资本市场等多个维度提供企业所需的帮助。

对于金镒资本未来的发展，我认为战略引领未来，我们的战略就是通过塑造卓越的团队，研究，生态和项目组合，持续加强基金的差异化优势。

首先在团队方面，我们聚拢了一支有理念、有愿景、有抱负的专业PE投资团队，并且用正确的方法论做价值投资。也只有专业化、机构化、愿景驱动的平台，才能凝聚优秀的投资人一起齐心协力、长期践行价值投资和价值创造。

第二是研究能力，我们非常重视研究能力，主动去研究和挖掘大主题里的大机会。金镒资本认为深度研究和价值投资是一个持续联动的关系。

第三，我们致力于持续打造一个多元化跨界生态，这里面有机构化LP、顾问，也有其他合作方。在金镒的生态中，始终坚持促进跨界协同，为被投企业带来多方位的赋能。

第四则是项目组合，金镒资本投资的都是在消费和产业升级的赛道里最有潜力的龙头企业，很多还是世界级的企业。

比如说，在消费升级赛道，我们非常看好“颜值经济”和“健康生活”，去年投资的华熙生物科技是该领域的龙头企业，是全球最大的玻尿酸企业。这家企业被金镒长期看好，因为它涉及的终端市场包括美妆、医美、医疗、食品等，都是高天花板的大市场。华熙生物在做的是让科技激发每个人的生命活力。

还有，我们也非常看好理性消费这个主题，后来金镒资本投资了名创优品。名创带着中国的产业集群和成本优势在全球运营，是全球最大的品牌生活用品零售商。这家企业要把幸福感带到全世界，让大家知道最好的不一定是最贵的。

消费已经连续多年成为拉动我国GDP的第一引擎，伴随着新的消费者需求、流量、内容、供应链和基础设施的出现，新的消费时代已经到来。在消费成为未来十年最大结构性机会的同时，民族消费品牌的孵化、成长、上市往往离不开背后私募股权投资机构的推动。我们希望通过自身出色的团队和投研能力，以及促进生态网络的协作，为社会的进步与大众生活水平的提高贡献自己的力量。

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晟道投资CEO薛宇宁：

做聚焦消费领域的控股投资

晟道投资成立于2016年，是武汉当代集团旗下的私募股权基金管理平台。目前，晟道共管理十多只基金，累计管理规模超过50亿元人民币。

在发展的前两年，晟道与市场上大部分VC类似，主要做少数股权投资，所投项目覆盖文体、消费、教育、科技等领域。2018年，晟道开始转型，主要做聚焦于消费领域的控股投资。目前，晟道投资控股的有三四家企业，包括江中食疗、易果生鲜等。

在现在的市场环境下，对于新的机构来说，除非过往有很强的经典案例，才可以很容易拿到资金。否则，新机构必须要有跟其他打法不一样的点，才能够顺利募资。

晟道选择做消费领域控股投资的差异化策略，一是因为我们有比较强的投后团队，可以帮助企业做精细化的运营。比如我们在控股江中食疗后，帮助它从亏损走向盈利。第二，消费领域的企业现金流非常好。

市场上以控股型交易见长的基金也有一些，包括国外的KKR、3G资本，国内的中信产业基金、高瓴资本等。但我们认为，晟道与它们最大的区别在于，它们的最终目的是为基金赚取高额回报。晟道是“借金融之势，成实业之实”，基金回报是一方面，但团队的最终目的是成为以消费为主的大型实业控股集团。

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昆仲资本创始合伙人姚海波：

通过投资端、退出端创新，形成差异化竞争力

昆仲资本成立于2016年，重点在科技创新领域布局，这是昆仲资本从成立第一天就秉承的逻辑。今年2月，昆仲资本完成了美元基金的设立。

其实，投资就是“募、投、管、退”这四件事，今年以来，昆仲资本的创新主要体现为两个方面。在投资方面，我们投资了像小鹏汽车这样优秀的公司。昆仲资本是A轮时对小鹏汽车进行的投资，现在公司的市值已经接近400亿美金。

与此同时，我们还投资了先惠技术、速腾聚创、文远知行等公司，他们既相互之间进行了投资，又相互是彼此的供应商。所以，在出行科技领域的投资，事实上我们已经形成了初步的生态闭环。

在退出方面，我们通过S基金的形式完成了昆仲美元基金的设立。目前，昆仲资本投资了40余个项目，其中有7个项目作为资产包，通过S基金方式转换为美金项目，这不仅丰富了GP的管理，而且也是很好的美元LP资产注入。

资料图。

创世伙伴CCV合伙人聂冬辰：

好的投资策略要符合团队本身的基因和能力

创世伙伴CCV是原来KPCB中国主管合伙人周炜带领整个TMT团队于2017年新成立的品牌，团队在过去10年围绕中国早期VC行业投资布局，投资主要以A轮为主，案例有京东、喜马拉雅、探探等。

现在，CCV围绕前沿科技、产业互联网、数字医疗、新人群消费这几个大方向做投资布局，明星案例有数坤科技、玩美移动、冰鉴科技、红松课堂，还有近期刚宣布C+轮融资的智慧物流解决方案的快仓等。我们成立3年多收获了2个IPO——万咖壹联（1762.HK）和确成股份（605183）。

谈到投资策略的差异化，我们认为，投资策略最终是要服务于整个基金的成长，所以策略的选择一定是基于GP对创业周期和回报周期的理解，对自己团队能力配比以及对市场的认知和竞争态势的了解之下，去确立的独特策略。策略的独特性最终要能够在足够长的周期里面，长期地服务整个基金的投资，不然只能流于口号。

就CCV来讲，我们基金的创始人和其中三位合伙人都有过成功的创业经验。周炜从大学开始创业11年，是中国金融科技支付行业的先驱；Melissa是途家网的联合创始人，宗俊在DotC United Group参与创业，我个人有过共享经济的创业经验。

基于对创业的深刻理解，我们坚信陪伴创业者从初创持续走向伟大才是早期投资人的正确路径，这是我们基金创立的初衷和使命；另外，我们坚信科技能够使人类享受“梦想照进现实”的美好生活。所以我们制定了专注早期、专注科技投资、陪伴创业者创业的策略，这种策略也得到了有效验证。基于以上策略，以及我们管理国际顶级美元基金的素养和对中国本土市场的深刻理解，我们相信早期基金一定要找到未来最大的那只大鲸鱼，才能使早期投资人在实现共同创业梦想的同时，又能给LP带来高额回报。

在这个行业里，当谈到策略时，除了真金白银的回报之外，成熟的LP很在意GP是不是坚持按照其所宣称的策略进行长期有效的投资。并且在这个过程里，基于好的投资结果去反向验证你这种差异化策略是足够有效的，这才是正向的循环，这是CCV对策略差异化的理解。

不同的机构会采用不同的投资方式，比如有些机构要铺赛道，有些机构需要在产业链上做多点布局，而有些机构保持小而精的概念做单点布局，所以不同策略最后观察下来一定是符合本身团队的基因和能力的，才是好的、成功的策略。

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