尹中立：注册制成功的关键在于退市制度能否有效运行

来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记   者丨满乐,陈芳 

编   辑丨李新江

30年，从零起步，中国资本市场已一跃成为世界第二大资本市场。最新的顶层设计中，注册制在科创板、创业板试点落地，多层次的资本市场体系羽翼渐丰。

顶层设计定调下，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制成为下一阶段资本市场改革制度建设的关键抓手。

承上启下，以史为鉴。21世纪经济报道记者专访了中国社会科学院金融研究所研究员、中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立，回望兴替、剖析未来。

资料图（图 / 百度百科）

尹中立早年长期从事资本市场研究，积累了丰富的一线研究经验，是首届“新财富最佳分析师”之一。

加入社科院金融所后，其以独立第三方视角，对A股市场趋势的研判常为人称道。

810风波、股权分置改革往事

图 / 图虫

尹中立：这30年资本市场从无到有经历了沧桑巨变，就像中国改革开放获得成就那样。中国股票市场建立之初，我就开始走入职场。我于1993年硕士毕业去了深圳，到了股票市场的前沿阵地，目睹和参与了中国资本市场的很多事情。

印象最深的是1992年的810风波，当时在深圳差一点因为股票市场抽签表的事情引起了群体性事件，但此事也对中国股票市场的制度建设起到了一个催化的作用。

在1992年8月份，有一批新股发行采取了抽签表的方式。所谓抽签表，就是每个人限额，只准买一张或者两张抽签表，中签率约10%。也就是说，买10张表，只有一张是可以中签买股票的。当时买股票，中一签大概可以赚好几千、上万块钱，而万元户在1992年是很多刚刚走出校园的大学生这一辈子追求的梦想和目标。毫不夸张地说，买到一张抽签表就可以实现人生梦想。全国很多先知先觉的人对此十分渴求。

当时，深圳市只有60多万人口，但在抽签表发行期间就会增加一倍的人口，从广州到深圳的出租车价格也暴涨10倍，景象之火爆可想而知。而最不可思议的是，为了买抽签表，很多人提前两三天在窗口排队，无论男女老少，后面的人抱着前面人的腰，因为不抱就有可能被挤出队伍。8月份的深圳可谓酷热难耐，湿度特别大，但所有人就这样抱在一起，他们对追逐财富的疯狂程度无以复加。

但是，一旦大家的梦想破灭，就会转化成怒火。

据说，当时的抽签表发行由银行代售，银行就有很多网点把这些抽签表内部私分了，那些在窗口排队两三天的人满腔怒火需要发泄。

中央后来采取了第二种意见，中国证监会由此正式成立。

所以810风波直接推动了中国股票市场的建立，也是股票市场从开始的无序、没有制度、没有规则，到最后有组织、有规则的重要节点。

尹中立：30年间最为关键的改革可能还是2005年启动的股权分置改革。实际上，很多研究股权分置的人都没有想过，为什么自90年代初以来，在2005年之前不让国有股和法人股流通。

而历史的事实其实是这样的：在1990年股票市场设立之初，我们不可回避地要回答一个意识形态的质问：资本市场是姓社还是姓资？

所有的制度及其演进都有一个路径依赖，要知道起点在什么地方，股票市场就是在姓社姓资的拷问当中产生的。

决策者采取了一个折中的办法：就是让国有股和法人股不流通，让占少数的流通股流通，让60%以上的股份不流通，以此确保股票市场社会主义的性质不变，于是就形成了这样的制度。

但这一制度到2000年左右，就显露出了弊端。

同股不同权，虽然法律上的权利相等，但一个流通，一个不流通，权利就没有办法平等。股份公司的运行性质也因此发生了很大变化，上市公司因为控股股东的股份不能流通，便不以自己的股份财产最大化为目标，而以获取配股资格、再融资资格为最大目标。也就是说，当时的公司大股东以榨取流通股股东的利益作为目标导向，至于公司经营得好坏与自己无关。

在各种压力下，中国启动了股权分置改革，2005年也是中国面临的最好的时间窗口。因为股权分置改革意味着让此前60%的不能流通的股份也获得流通资格，那么整个市场的供应量会大大增加，对二级市场的压力也是巨大的。彼时，由监管部门发动，让民间献计献策，采取了流通股和大股东对价的策略。也就是说，每个公司自己内部开股东大会、董事会，讨论表决提出一个对价方案，有的上市公司的流通股股东从大股东获得30%的补偿，即无偿从大股东那获得10比3的对价，也有的是10比5甚至更高的对价，各公司根据实际情况比例不同。

此外，2005年中国的资金非常充裕，也一定程度抵消了股权分置改革带来的压力。

中国2001年加入WTO，2001年至2004年期间，中国的外汇储备增加了2万多亿美金，给市场提供了大量的流动性。市场由此开启了一轮大牛市。

“政策市”下精准的A股研判

图 / 视觉中国

尹中立：可能最为现在的投资者所知的是2015年股市异常波动。其实2013年年底，我们在写股票市场的发展报告（该报告为中国社会科学院金融所撰写的《中国金融发展报告》的子报告）就明确预言：2014年会有股市牛市的行情，但没人相信这个判断，因为当时的宏观经济实际上还处在一个持续下行的过程当中，但2014年的市场走势印证了我们的正确性。到2014年年底，我们又预测2015年可以突破5000点，再次被验证。但在5000点来临的时候，我们大声疾呼风险即将来临。在2015年的五一节，我花了两三天的时间写了一篇内参提示股市的风险，结论是：2015年股票市场的下跌有可能是中国A股市场从来没有过的暴跌模式。

虽然中国资本市场此前也有过熊市，持续时间很长，跌的幅度很大。但是基于对杠杆资金风险的判断，我认为2015年可能有别于之前所有股市下跌的形式和程度。因为在2015年之前，中国没有任何一次牛市的下跌是因为杠杆资金爆仓导致的。

在这之前，我们没有融资融券，民间的融资融券实际上数量极少，所以所有的股票上涨过程中，大家都是拿自己的钱，没有人能够加杠杆。但是2015年那一轮股市上涨的过程中，杠杆资金是在迅速累积。

我当时做了一个测算，场内的杠杆资金最高时是2.5万亿，场外大概有3万多亿的杠杆资金，加在一起接近6万亿，而当时的流通市值实际上只有30万亿左右。我们杠杆资金占流通市值的比重达到了接近20%。从华尔街的历史经验来看，当杠杆资金的比例超过3%的时候就意味着高风险，我们达到了20%左右，毫无疑问这个风险是巨大的。

尹中立：中国股票市场之所以能够预测，很大程度上是因为政策之手干预股票市场运行，应该说程度比其他成熟市场要高，这也是一个不可避免的结果，因为中国股票市场是在计划经济的这个胚胎上长大的，不像美国的华尔街是在梧桐树下产生的，是自下而上在发展壮大。中国股票市场不一样，从一开始就是自上而下地形成的，是行政推动的产物。所以早期的股票市场，应该说每一轮大牛市的形成，在一定程度上都有政府干预的影子。

最典型的是5·19行情。1999年5月19日上证指数是1050点，到了2001年6月份涨到了2245多点，这持续两年的牛市实际上用“人造牛市”概括毫不为过。因为1999年到2001年，中国经济是持续下行的，我们用一系列政策组合，推动了股市价格的上涨。

起因是人为的干预，那么结局毫无疑问也离不开人为的干预。所以只要掌握了对政策走势的把握，那么就能够悟出它什么时候开始，什么时候结束。

尹中立：注册制改革核心内容就是要减少行政的干预，所以监管层提出了资本市场的九字方针——建制度、不干预、零容忍，中间的“不干预”很有针对性。

这是现在和未来的资本市场改革和发展的一个指导方针。

减少行政干预说起来容易做起来很难。回顾历史，我们曾经有两任证监会主席，实际上都有很高的学术素养，而且他们的理念一开始就是和成熟市场接轨的，他们都曾经明确提出监管者不应该干预市场的价格，但是作为证监会主席，在理论和现实之间，有很多难言的苦衷。

退市制度比发行制度建设更重要

图 / 图虫

尹中立：我觉得最重要的是两个制度，一个是新股发行制度，一个是退市制度。基于中国现有的历史事实，退市制度比发行制度更重要。

主要是两方面原因：

其一，目前中国资本市场已经有4000多家A股上市公司，美国现在也是4000多家。回顾过去十多年，华尔街之所以形成一个大牛市，重要的原因之一是其每年退市的公司数量超过了IPO数量，因为不停的新陈代谢，把最强大的公司留下来，然后让市场形成一个向上的力量。反之，如果只是有新股上市而没有被淘汰的，上市公司就越积越多，很难确保在场内的都是优秀公司。所以必须要增加退市的力度，只有确保上市公司质量在不断地得到提高，才能形成所谓的慢牛走势。

其二，每个国家的金融资源是一定的，能够获得流动性溢价的资产数量是有限的。中国1.7亿的散户，就只能够确保比如4000多家公司能够获得流动性溢价，不能够承担五六千家甚至更多的数量。所以在大规模推行注册制的目标之下，新股发行势必会加快，如果退市制度不加快的话，市场就很难得到平衡。

所以从动态平衡的角度来看，当务之急要大规模推动退市制度完善和健全的工作。

尹中立：最近这一两年，尤其是最近这一年，应该说退市的速度在加快。2001年有40多家上市公司退市，但此后的十多年基本上没有退市的公司。2019年退市了20多家，今年估计速度会稍微加快，但是这还不够，因为今年估计会上300家IPO的项目，至少应该退100家。按照动态平衡，上300家应该退300家才合理。

如果每年股票上市的数量远远大于退市的数量，那就意味着新兴产业、科创公司越来越难以通过上市获得流动性支持，因为市场流动性不足以支持更多的企业。那么到一定程度的时候，就必须要用行政之手去干预新股发行的速度，又回到老路上去了。

所以注册制成功的关键不在于其他的制度，而在于退市制度能不能够有效进行。如果退市制度不能高效开展，注册制实际上是一句空话。

尹中立：这涉及一个最核心的问题，就是地方政府和中央政府的博弈问题。所有的公司注册所在地的地方政府都不愿意公司被退市。但如果大家都这么想，那退市制度就很难实施。所以怎么切断地方政府对退市制度的行政干预是关键。

最近这两年有一个比较好的现象，就是我们找到了具有中国特色的有效的退市办法——面值退市。为什么面值退市可以成功化解地方政府的干预，因为股票价格跌到一块钱以下，就意味着这一家上市公司市值很小。在这种情况下，地方政府就不愿意去拯救它，因为救了没有意义。且一个公司市值从几百亿跌到了几个亿，甚至更小，也必须经过漫长的时间换手，所有参与者的风险损失都是可控的。所以面值退市是符合中国特色的有效退市办法，我希望在面值退市制度上，应该有效地去强化。

没有做空力量的市场是不健全的

图 / 图虫

尹中立：券商在商言商，所以是以获取利润最大化作为导向的，不能够简单地希望券商的研发人员都是科学的普及者，实际上一切围绕自己的利益诉求。当市场没有做空机制，或者说做空不能赚钱的时候，那么这些研发人员出的报告就不会看空，所以他们出报告必然看多。

虽然我们有融券制度，看空他可以融券外出，是可以赚钱的。但是其实在中国融券很难，当前融资加融券是1.5万亿，其中的融券零头都没有，融券的规模一直只有一两百亿。我们现在做空的机制还没有形成，机制是残缺的，一个没有做空力量的市场是不健全的。

尹中立：我曾经提出过“股市生态”的概念，股市也类似海洋的一个生态系统，上市公司实际上就是水草，机构投资者、散户投资者就属于这里面的等级不一样的生物，有的是浮游生物，有的是小鱼小虾，有的是大鱼。上市公司作为水草进行光合作用，是初始能量的来源。其他的动物都靠吃水草，然后大鱼吃小鱼，这样形成一个复杂的生态系统。只有水草足够丰富，才能维持海洋生态的动态平衡，只有上市公司的盈利不断提高，股市的生态才能向好的方向完善。

但是中国的股票市场生态当中好像过多依赖于小鱼小虾，也就是散户投资者。上市公司的分红也就是水草的力量在这个生态当中过于薄弱。

正常情况下，上市公司提供的“食物”足够这些大小投资者去瓜分。而我们的市场是大鱼吃小鱼，也就是机构投资者靠割散户的韭菜。但上市公司的盈利能力太弱，散户每年获得的分红减去每年市场交易的费用和印花税，实际上是负的，也就意味着散户投资者的收益一定是负的，这个博弈是不正常的。

本期编辑 刘巷