套利：是套了利，还是套了自己？ 03 Nov 2020, 12:23
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套利分为内因套利和关联套利。把套利的概念，框定在同品种的跨期和跨市场；同产业链的加工利润分配或替代逻辑的强弱。认为是源自基本面逻辑判断的低风险交易。 一般操作的套利方法会重在供需驱动、历史价差、利润分配甚至是纯粹的结构交易。买个去库的，空个累库的；买个贴水的，空个升水的，等等。看上去简单，看上去没啥风险，但其实套利是最考验基础研究能力的操作。套利的风险相对单向投机而言明显要小得多，但这绝不意味着它没有风险，有时候套利单的风险甚至比单边投机单的风险更大。 2020年大半年下来，跌宕起伏的行情让人大跌眼镜，连做套利的人都震醒了。近来天然橡胶的非标套利已经沦为大型翻车现场，自此非标套利这个名词也许要从橡胶业界的辞典中消失了；回想了一下，液体化工品上半年的正套，因为仓储费的涨价也沦为不靠谱的交易，当然做SC正套的人表示液化这点事还是小KS；螺纹正套的人也做得醉生梦死好几轮了吧，如此等等，那“套利”套的难道不是自己的脖子吗？ 国庆节后的EB正套，给了近500块的空间；甲醇也给了50块钱正套的操作机会，总算为内因套利挽回了一点颜面。倒是跨品种对冲操作，今年提供了交易价值很大的交易机会。如多黑色空能化、多股指空能化、多固体空液化、多玻璃空纯碱等。 玩套利的干翻了，玩对冲的收获满满。一些老的套利办法，遇到了滑铁卢。套利的风险，也是需要再理一理了： 近月合约逼仓，价差未能收敛；涉及交割存在较多的手续费，增加了交易成本；长期储存的现货质量可能发生变化，市场接受程度低，持有成本较高。另外，就是增值税风险。在出现极端的涨跌停板或面临长假时期，交易所和期货公司都会提保，那么已经重仓的套利单，将面临被“强平”或追加资金的风险。 大家一直认为，期现套利是这个市场上风险最低、收益最确定的交易。它的风险往往并不在期货端而在现货端。认为，期现基差的投资，是基于供需驱动的相对价格投机，正套交易是有边际的，反套交易是有风险的。 今年上半年翻车的液化化工品期现正套，却是因为现货货满为患、仓储能力不够，正套变成了无根之萍；反套成了不着调的正确。2020年的市场无疑给套利者上了一课。 部分品种交易成本较高，而跨期价差变动幅度有限；主力合约流动性较好，但是非主力合约流动性较低，成交可能存在延迟；跨期价差涉及到基本面、历史数据和市场炒作的多方面因素，价差向不利方向波动时，可能面临保证金不足。 产品之间通过产业链相关联，但有时相关联的产业链在某一时期并不是主导期货走势的主要因素，可能使得产品关联度降低；套利窗口的判断，在强弱相差较大的情况下较为准确，但是如果品种之间联系紧密，强弱相仿，则较难判断价差的方向；跨品种套利回归历史价差范围的时间较长，如果近月合约出现套利窗口，存在较大的流动性风险。还得防范因极端行情造成涨跌停板而导致保证金水平以及扩板幅度不同所带来的风险。 这些其实并不决定一个头寸的盈亏，因为一个策略在买定离手时，它的风险已经注定了。 比如说，原油套利除了对于宏观驱动、供需驱动有判断外，还需要了解地缘政治，市场基准价格，瓶颈峰值和低谷，仓储和物流，产品规格，替代调和，贸易流向，等等，然后再去权衡衍生工具运用，考量财务能力，选择期货工具，计算期货溢价和现货溢价，以及交易对手和政治风险。因为原油的复杂性，所以与原油相关的头寸，比如原油和油品、原油和化工，这类头寸风险极大，甚至两者不同的波动率，都很轻易地触及止损。 跨品种的风险主要是方向性风险&波动率风险；同一产业链中跨品种对冲主要交易产能周期和库存周期的差异；更为尊重驱动，而以边界条件作为进场和离场的点位。 比如说钢贸商。钢厂生产出钢材来，怕钢材价格下跌，于是在期货市场卖出保值，以锁定钢材销售利润；工地承包商怕钢材价格上涨，于是在期货市场买入保值，以锁定钢材采购成本。说白了，生产商和消费商怕什么就做什么，不需要考虑价格走势问题。但是，钢贸商呢？钢贸商认为价格相对低位，于是向钢厂订货，过段时间发现钢材价格下跌，如果这个时候钢贸商选择在期货里卖出保值，其实是锁定了亏损。 为什么呢？因为，钢厂套期保值只要计算生产成本，去锁定利润；工地承包商做套期保值只要计算采购成本，去赚取附加值。而钢贸商的期现操作，必须建立在准确判断价格走势的基础之上。 不可过分依赖历史数据，极限价差并非一定“极限”。跨期和跨品种套利，单纯从数据的角度出发对于偏离区间的行情进行套利，很容易出现偏差，因为使得价格偏离正常区间的因素有可能会长期存在。系统性风险、价格大幅波动、汇率风险、政策风险都有可能导致数据模型的失败。历史并不代表未来，基本面与历史数据相结合才能更准确地预测未来。 橡胶的非标套利，前几年养活了全国的期货公司的风险子公司，养肥了这么多大型橡胶贸易商，价值连城的经验在今年改名为“教训”了。 套利之“套”，在习以为常中套上了脖子。逻辑不严密的套利，正如驾车违停，不是你每次违停都被贴罚单，但不能因为没被贴罚单，你就是对的。罚单有一天会来的。 再如，今年很典型能化关联套利（PP-MA），多固体空液体的挣了，而坚持按照统计套利的边界，做空MTO加工利润的人亏了。复盘如下： 受海外疫情影响，海外甲醇需求锐减，伊朗、阿曼、沙特、特立尼达、委内瑞拉等国家均增加了对中国的发货量。产业利润由甲醇向下游转移，MTO生产负荷较往年明显提高。即便MTO高负荷生产，对需求增长空间拉动有限；甲醇港口库存持续累积，创历史新高，库容不足、浮仓卸货时间延迟等问题长期得不到解决； 聚丙烯属于少数因为疫情而需求增加的产业。今年口罩、防护服等海内外需求暴增，工厂纷纷为其打开绿色通道；上游的成本支撑也不容忽视。原油暴跌之下石脑油相对LPG的比价优势得到集中体现，部分裂解装置将原料从LPG切换成石脑油，烯烃产量受到限制，价格大幅反弹并表现坚挺。 疫情对产业的影响是方方面面的，需求端的巨大差异使得MA、PP成为市场上驱动表现相对极端的两个交易标的，截然不同的基差结构也有利移仓，呈现套利机会大、持续时间长的特点。 但不管怎么讲，套利都是一项靠谱的买卖，有句套话，叫投资是认知的兑现，套利可以说是兑现研究价值的买卖。 近年，套利作为一项低风险又可能获取良好利润的业务，日益受到投资者青睐。但是，虽然衍生品市场日趋成熟，参与者日趋专业，貌似成为了拥挤的交易。有人通过市场研研判在提前布局；有人通过套利手段在持续刷单；更多人向企业领回了KPI，一月做多少套利，完成多少销售额的利润。 为套利而套利，无疑在相对价格投资中增加了一份贪婪，同时会导致操作价值和机会的摊平，潜在风险和参与价值是此起彼伏的。 其实不如做好基差跟踪，等待驱动成熟。就象日落并不影响日出一样，市场从不吝啬套利操作的机会，前提是给机会的时候，你正好醒着。 首先判断驱动和边际。宏观驱动决定商品整体方向。内在驱动和安全边际决定商品间强弱；从期现关系中寻找逻辑。现货是平面的，是即时供需的反映；期货是立体的，重在价格和比价（内外比价、期现比价、不同合约的价差）；从产业链中寻找逻辑。产业上下游关系，产业横向联系（替代），利润分配，进出口盈亏（国内外价差）等等。 近年，套利交易的概念已不再狭隘，也越来越被广泛运用。除了大开大合的几个惯用手法，还存在一些阶段性的操作机会，比如，期货合约所属月份所处的供求关系差异带来的套利机会；主力合约更换过程的套利机会；期货市场仓单限制带来的套利机会；利用技术面的差异进行套利，等等。 我们的方向是稳健（控制仓位和回撤），可持续性（优势的组合能力），倾向于 “钟摆模式”。我们需要做的只有耐心。 在大家都认为，“哪有啥套利机会”，“套利不及单边”，这个时候，新的套利机会就来了。 面对投资人，你可以轻描淡写，讲在做“套利”，似乎利润是套之即有、信手拈来，但市场告诉我们，套利策略的要求比过去高了。 未来投资者结构趋于合理，机构投资者将占主导地位，套利分析技术与交易理论不断提高 , 数量化分析工具和自动程序化交易系统应用，新的金融衍生产品不断推出 ，提供新的套利领域。 Reprinted from 微信公众号 ，the copyright all reserved by the original author.
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