2000年的“科技泡沫”会重演吗？

本文来自伍治坚证据主义

2020年，可以算得上是一个科技股票年。从年初到9月底，几家头部的科技公司股票涨势明显，包括：微软（+31%），亚马逊（+69%），苹果（+55%）等，大大超过了同期的市场平均（标普500指数，+3.7%）。

这种价格涨势，很容易让人想起20年前相似的一幕。当时，代表科技公司的纳斯达克指数经历了一个巨大的史无前例的股市泡沫，并在2000年上半年开始大跌。在接下来的2年内，纳指竟然下跌了80%左右，抹去了数以万亿计的财富。

因此，很多读者不免有这个疑问：科技股票的股价涨了这么多，其中有泡沫么？有多大的泡沫？2020年，会不会是2000年重现？

对于这个问题，我们可以从以下几个方面来分析：

第一、IPO规模。

一般来说，如果IPO特别火爆，很可能会吸引大量散户股民以及越来越多的投机性资金热情参与，也很容易将股价推到远离基本面的非理性水平。而这种情况显然不可能长期持续，早晚会让那批最后接棒的股民吃到苦头，蒙受损失。

从1996到1999年，在美国三大证券交易所上上市的公司数量分别为：872、630、373和546。就是说在这4年间，共有2400多家公司新上市，募得总共近2000亿美元的资金。1999年，每一只新上市股票在IPO当天的平均价格涨幅为70%左右。

美国股市有史以来、IPO上市后10天价格涨幅最大的10只股票，有9只是在1999年上市的，其中包括：VA Linux（+733%）、Foundry Network（+525%）、Marketwatch.com（+474%）等。

从2016到2019年，美国三大交易所上每年IPO的新公司数量，平均在200个左右，募集的资金量大概在每年400~600亿美元左右。

前后20年，IPO公司的数量大大减少，募集的资金量却差不多，足以可见1990年代末期的IPO市场有多火爆。与之相比，目前的IPO市场还没有到如此非理性的程度。

第二、股市价格和市值增长。

股价和市值上涨越快，说明市场对于公司未来营收增长的期望消化得越多，更有可能过度透支对于未来的乐观预期，因此产生泡沫。在这种情况下，接下来泡沫破裂的可能性也越大。从股市价格的变化幅度来看的话，我们和2000年的互联网泡沫还有一定距离。

举例来说，从1995年3月到2000年3月的5年间，纳斯达克指数从800多点上涨到5000点左右，上涨幅度为500%左右。而在过去的5年间，纳斯达克指数从5000点左右上涨到11000点，上涨幅度为120%左右，远不如2000年之前那几年互联网股票的疯涨。

我们也可以通过一些个股的表现来做一下对比。

在2000年之前的5年中，市值上涨最迅猛的股票包括：微软（+1600%），英特尔（+1000%），思科（+3900%），甲骨文（+1200%）等。而在最近5年中市值上涨最大的科技公司包括：亚马逊（+500%），奈飞（+360%），苹果（+180%），脸书（+175%）等。

虽然这些公司的市值都翻了一倍以上，但显然和2000年那些公司的市值增长不可同日而语。

第三、估值水平。

1999年年底，基于标普500指数计算的CAPE市盈率，达到了历史新高44倍。根据美国教授罗伯特·席勒的计算，从1880年开始，美国股市的CAPE市盈率只有3次超过30倍：1929年，1999年和今天。

1929年10月24日，史称“黑色星期二”。当时的美国股市在经历了20年代的繁荣之后，忽然开始大跌，并在之后的4年里，跌去了近90%的市值。

1999年，美国股市的CAPE市盈率在突破30倍以后，继续一路上涨，一直到44倍左右才见顶，并在接下来发生互联网泡沫破裂大跌。截止2020年10月初，CAPE市盈率为31倍左右。这个估值水平显然不算低，但和99年达到的44倍尚有不少差距。

对于市盈率这样的估值指标，我们也可以通过其倒数，即收益率来分析。

收益率衡量了在某一个市盈率估值倍数条件下，投资者每年的投资回报大概是多少。比如当市盈率为20倍时，其倒数收益率就是1/20，也就是5%。投资者如果想判断这个收益率是否有足够的吸引力，可以将其和同期的债券收益率进行对比。

如果比债券收益率高，那么投资股票的吸引力就更强。反之，则代表投资股票的风险比较高，股价可能太高了。

1999年底，当时的CAPE市盈率为44倍，就是说其收益率为1/44，即2.3%左右。当时美国的10年期国债的到期收益率，为6%左右。从这个对比关系就可以看出，股票的价格比较高，导致股票市盈率太高，收益率没什么吸引力。

反观现在，CAPE市盈率为31倍，收益率为1/31，即3.2%左右。

但我们不要忘记，同期的国债投资回报已经大大降低。10年期国债的到期收益率仅为0.7%左右。就是说，因为国债收益率实在是太低了，导致股票在目前的价格水平下，还是有非常不错的吸引力。这是今天股市估值和2000年相比最大的不同之一。

第四、公司盈利水平。

1990年代末的互联网股市泡沫，有一个很大的特点是公司的市值很高，但是盈利却很低，甚至有很多公司根本没有盈利。

举例来说，1999年，信息科技行业公司的市值，大约占到美国股市总市值的1/3左右。但同期，这些公司的盈利，仅占所有上市公司总盈利的20%左右。这其中就有一个明显的矛盾，那就是公司的市值远远跑在了公司盈利水平之前，或者是股市超前透支了公司的未来盈利。

截止2020年6月底，信息科技行业公司的市值和盈利，分别占到股市总体水平的23%左右。也就是说，在本轮科技公司的股价上涨过程中，其背后有公司实打实盈利的支撑，并非像1999年那样是无本之木。

从IPO规模、价格上涨速度、估值水平和盈利水平来看，2020年的科技公司股价上涨，和2000年以前的互联网泡沫有明显不同，基本面的支撑因素更强，因此两个时段不可同日而语。

当然，这并不代表接下来科技股票不会下跌。投资者在入场之前，还是应该充分认识风险，谨慎投资。