牛市真的来了吗，下半年调仓指向何处？来看看公募大调研……

上证指数攻上3100点，连续几个交易日指数明显加速上行，牛市真的来了吗？

对此，上海证券报做了一份“含金量”超高的调研，邀请了全行业权益类基金规模排名前50的公募机构的绩优基金经理，参与了2020年下半年投资展望问卷调查，并独家采访了业内多位资深投资总监，对几个直击投资者灵魂的问题做出了回答。

在基金经理们看来，“结构性行情”仍然是对于下半年行情的基本定调，73.17%的基金经理勾选了这一选项；而选择“看多”的基金经理占到了21.95%，另有4.88%的基金经理持中性看法。

令人欣喜的是，接受调研的基金经理中，无一人看空下半年的市场。

“下一阶段主导A股市场走向的核心变量仍是经济基本面。”万家基金总经理助理兼投资研究部总监莫海波则认为，目前A股市场整体估值处于历史低位，一旦经济企稳反弹，叠加流动性支持，下半年整体表现较为乐观。

而对于下半年中国宏观经济走势，约有七成的基金经理给出的判断是缓慢复苏。对于2020年全年GDP增速，46.34%的基金经理预计在3-4%区间，29.27%的基金经理预计在2-3%区间。

在国内经济缓慢复苏的预期支撑下，叠加居民财富再配置的大趋势，A股市场成为基金经理们最为看好的大类资产。

不过，在上半年结构性行情已被充分挖掘的情况下，基金经理们亦坦言，选股难度增加是不争的事实。

“下半年需要降低一定的预期收益率目标。”国泰基金主动权益投资事业三部负责人程洲坦言，经历了2019年和2020年上半年的行情之后，结构性机会已经挖掘到一定深度，性价比较高的品种比较难找，可以较为舒服地买入的优质资产的机会较少。下半年的投资难度加大，大的板块性行情不明显。不过，经济也在逐步发生变化，可以在变化中挖掘新的机会。

和程洲一样，根据调查，超过六成的基金经理认为下半年相比上半年更难赚取收益，约四分之一的基金经理认为投资难度与上半年持平，认为更容易赚取收益的比例不足15%。

多位投资总监也均提到了可能会对下半年行情产生扰动的不确定因素。华安基金副总经理、首席投资官翁启森认为，下半年全球资本市场将主要围绕着“后疫情时代”流动性宽松+经济解封重启的主轴，不过仍然存在几大变数：一是海外疫情二次爆发的风险；此外，像巴西、印度这样的资源品、农产品大国如果因疫情影响受到一定冲击的话，是否会推升全球通胀，也是一个较大的变数。

上半年的结构性行情被卖方总结为“少部分公司的牛市”，其中尤以医药、消费、科技三大领域中的部分龙头公司表现最为亮眼。

这些龙头公司的高估值能持续吗？板块之间的估值差是否有收敛的可能？

有意思的是，43.9%的基金经理选择了 “树不会长到天上去”，而56.1%的基金经理选择了“强者恒强”。

目前各板块估值差异很大，下半年是否有收敛可能性

多位接受采访的投资总监都提到，龙头公司高溢价不是一个短期现象，而是将长期存在。经济在未来一段时间仍不乏挑战，龙头公司能体现出更强的抗风险能力，也能间接受益于疫情带来的被动供给侧改革下的集中度提升。

与此同时，另一个值得重视的因素在于，A股投资者结构正在发生变化：公募明星基金经理和爆款基金的强吸引力带动了居民资金的加速聚集，今年上半年新基金发行过万亿；外资也通过北上通道净流入超过千亿人民币，基本上保持了过去两年的“跑步入场”的节奏。

事实上，市场对于龙头公司相对偏高估值的接受度亦在提升。在基金经理们看来，当下的相对高估值是个不争的事实，但用未来的业绩可以给当下的估值一个更合理的解释。

“如果估值在合理或者稍微偏贵的状况下，我觉得还是可以继续持有龙头公司的，可以忽略市场的短期波动。” 景顺长城基金总经理助理、股票投资部总监余广表示，个别股票前期表现活跃，出现了估值较高的情况。但整体来看，龙头公司的竞争优势愈发明显，真正的核心资产具有较好的盈利支撑，企业盈利不断增长能够消化估值高的情况。

在程洲看来，目前 “少部分公司的牛市”还难言结束。尽管一部分品种的估值被不断推高，但是这在市场可以容忍的范围以内。至于这种自我强化何时结束，负反馈的导火索可能来自于，一些标的因业绩不达预期而爆雷。

翁启森则提醒，下半年市场对于利率的变化可能会更为敏感。“目前市场已经习惯了流动性宽松的环境。一旦出现边际上的收紧，对于估值被打得过高的品种，影响就会比较明显。”

上半年，A股行业与板块之间的估值分化现象也愈演愈烈，一方面是科技、医疗、消费等高估值品种门庭若市，另一方面是银行、地产等低估值板块乏人问津。不过，近几个交易日，低估值板块上演了一出绝地反击的好戏。

对于低估值板块反弹的持续性，各投资总监们观点不一。

万家基金总经理助理、投资总监莫海波明确认为，在估值差达到极限以后，随着经济基本面逐步企稳，一些与经济周期密切相关的行业，如金融、地产等，将迎来修复的契机，“对于一些短期的增量资金，现在入场会选择一些性价比较高的品种进行配置，因为一些高估值行业一旦出现波动，可能会出现较大幅度的回调。”

国海富兰克林基金副总经理兼投资总监徐荔蓉则相当看好银行股的投资价值。“银行好比是宏观经济的基金经理。”他表示，中国经济增长已经转向以内需和消费拉动为主，经济增长率已经由过去的高波动逐步进入低波动时代，银行选择优质客户的难度降低，是经济平稳增长环境中非常受益的行业。但市场对银行股有思维惯性，对银行严重低估和低配。

“低估值品种下半年可能会有阶段性表现的机会，但是仅是作为‘插曲’出现，难以成为‘主旋律’。”程洲则持相对不同的观点。以银行股为例，在金融体系向实体经济让利1.5万亿元的政策基调下，银行股的ROE预计还会继续走低，且疫情影响下坏账压力增加，估值难以提振。

事实上，如果加上对时间维度的考量，部分基金经理认为，随着消费、医药、科技股价快速上涨导致其隐含回报的下降，市场可能会在各种经济复苏信息的刺激下间隙性增大对传统低估值板块的关注度，但是从长期来看，具有成长前景的领域仍是资金重点关注的对象。

对此，莫海波表示，对于长线资金而言，其仍然会选择科技、消费和医药等长期发展前景较好的行业。“这些行业中的部分优质企业虽然现在估值较高，但每年的业绩匹配程度尚可，且未来的成长性足以消化估值。因此，如果忽略短期波动，仍旧是长线资金的不错选择。”

三季度乃至下半年哪些行业板块还能贡献超额收益？具体到调仓方向上，基金经理们又将作何选择？

问卷调查显示，在基金经理们下半年最为看好的行业中，电子、食品饮料、医药生物排名前三甲，均获得了近六成的支持率。此外，计算机、传媒、家用电器、通信等行业的受认可度也相对较高。

几位投资总监也给出了他们的答案。

翁启森认为，三季度科技股有望延续6月以来的走势，如苹果产业链业绩确定性相对较高，同时考虑到智能手机在疫情趋缓后需求复苏，5G换机潮、苹果产品创新等因素都有望驱动产业链部分零部件公司业绩趋好，更看好护城河较深的品种。在半导体领域，他看好国产替代的长期趋势，不过半导体领域整体估值已经偏高，偏好材料、设备中的一些估值相对合理的品种。除了科技以外，消费个别品种大概率还是会持续上行态势，低估值的产业龙头也可能会在三季度有所表现。

莫海波则较为看好新能源汽车的投资机会。在他看来，随着汽车电动化、智能化浪潮的兴起，新能源汽车将是未来五年较具确定性的行业，具有广阔的市场空间。“数据可以说明一切。去年全球电动车渗透率仅为2.5%左右，在未来的20年到30年之内，一旦汽油车全部转换成电动车，整个行业将会出现约40倍的增长空间。”

程洲表示，下半年将更多是自下而上的个股机会。三季度的布局主要将围绕中报来进行，超额收益的来源将主要来自于中报的预期差。一季报上市公司普遍受到疫情的影响，但二季报个股之间的业绩分化会比较大。近期减持了部分涨幅较大的医药标的，保留了部分估值仍属合理的品种。同时加仓了一些消费电子、电子元器件等景气度向好的标的。

余广也表示，其比较重视公司的长期价值与估值合理性之间的匹配，会让组合的行业配置均衡一些。这也是调仓的主要逻辑，根据估值与市场状况进行调整。消费、医药、科技代表了国内经济未来发展的方向，依然是组合的重配行业。相较于挑选行业，会更加重视精选个股。总的来说，会在行业中选择估值相对合理、公司盈利增长性较强的优质公司。

除了看好银行股外，徐荔蓉看好的另一个板块仍然是大消费。对于消费品估值偏贵的争议，他倾向于认为，板块目前整体估值合理，短期估值的回撤很正常，以三年以上投资周期看估值不算贵，部分股票甚至还比较便宜。此外，在疫情期间大家的消费习惯发生了改变，可选消费品的一些公司，如能顺应这种消费习惯，就能够继续扩大市场占有优势，估值有望持续提升。