地产大暴雷时代，从恒大开始？

7月19日，据无锡市中级人民法院裁定书显示，中国恒大遭到银行申请财产冻结。广发银行请求冻结宜兴市恒誉置业有限公司，恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿人民币或查封，扣押其他等值财产。

 

如此巨大利空重锤一出，市场一片哗然。

 

即便恒大迅速回应，对于宜兴支行滥用诉讼前保全的行为，将依法起诉。但是这一回应，并未影响投资者用脚投票，对恒大系采取了砸盘式抛售。

 

中国恒大在港股今日股价最低达8.12元，对比上个开盘日跌幅超过20.5%。

 

 

恒大系则股债双杀，接连重创。

 

恒腾网络，恒大物业，恒大汽车均大跌超过11%。中国恒大2025年6月到期美元债创9月24日以来最大跌幅，恒大公司8.75%债券每1美元跌5.3美分，至59.6美分。

 

除了资产被冻结，湖南省邵阳市住建局也来“补刀”。据湖南省邵阳市住建局官网7月19日消息显示，即日起至10月13日，对恒大未来城项目和恒大华府项目，暂停预售许可、暂停网签备案、暂停预售资金拨款。据邵阳市住建局介绍，上述两项目监管金额与实际销售金额不符，存在帐外收存和使用挪用、预售资金的行为，蓄意逃避监管。

 

当停预售、停网签，被申请资产冻结紧随着商票暴雷、再三出售股权资产而来的时候，人们才发现恒大一直笼罩在资金短缺的阴影下，从来都没有走出来过。

 

实际上，近年来国家政策一直在抑制房地产过热的势头，从限购令，金融去杠杆，再到去年颁布的房地产三条红线，无一预示着国家对房地产行业的调控更加严格。

 

房地产融资渠道一落千丈，国内地产公司再也不复往日的辉煌。

 

我们从四个视角来探讨当前国内地产公司的现实困境：1、在“三道红线”下房企表现如何；2、近几年地产公司拿地面积和金额变化，在最新集中供地政策下又会有何变化；3、国内房企的财务状况到底如何；4、选出两家具有代表性的地产公司作为案例，深度剖析它们的现状、原因与趋势。

 

“三条红线”下的房企表现分析

 

重点来看一下三道红线，人民银行及住房城乡建设部在去年8月规划了房地产公司的三条红线：

 

1、剔除预收款后的资产负债率大于 70%；

2、净负债率大于 100%；

3、现金短债比小于 1 倍。

 

房企若触碰一条“红线”，归定“黄档”，有息负债规模每年增速不得高于10%，；倘踩中两条线，则为“橙档”，负债最多增加5%，；假若“三线齐踩”，即是“红档”。

 

踩中红线的房企，不允许增加任何有息负债，主要包括短期付款，一年内到期的长期负债，长期借款，应付债券，应付票据这几类。

 

我们以国内几个大家耳熟能详的房地产公司万科地产，恒大，绿地，富力地产和华夏幸福为例，对比了这几家地产公司在三条红线标准下的表现。

 

制图/ 奇偶派

 

这5家地产公司在剔除预收款后的资产负债率均高于70%，净负债率方面除了万科表现比较优秀外，剩下4家地产公司净负债率均远高于红线要求的100%。

 

同样，除了万科地产的现金短债比2.21也远远大于1，剩下4家地产公司均表现不够良好，富力集团更是只有0.4，排在最低位置。

 

综合来看，万科地产应该归于“黄档”，只踩了一条红线，而且比规定中的70%也只是略高了0.44个百分点。2021年稍微努努力，很容易就跨过3条红线。

 

不过，剩下的4家地产公司就不那么安全了。每一项指标都过界，都可定位为“红档”，要想能够摆脱3条红线的约束，仅凭一点点的努力可是远远不够。 

 

在三条红线全面实施后，诸多房企会因融资困难而举步维艰，部分房企可能会采取引入战略投资者，分拆资产等方式来就降低负债水平。

 

净负债率高的企业，降低融资成本，优化债务结构，可以快速提高短期偿债能力从而优化净负债率；负债总额过高，会导致剔除预收账款后的资产负债率高，可以通过增加少数股东权益，扩大股东总权益来优化这一指标。

 

但是对于部分房企来说，在自身经营状况本就堪忧的情况下，步子跨的太大，就会出现问题。

 

房企拿地情况分析

 

传统的房地产商经营模式，无非就是拿地，取证，预售和交付。土地对于资金密集房企来说，是最重要的基础资源。

 

通俗来讲，土地证就是开发商的抵押工具，凭此可以获得银行贷款，由此获得极高的杠杆，有些激进的房产公司在拿不到银行贷款的情况下利用信托或者私募公司来进行融资，之后的项目开建，由施工方垫资，然后预售回款，在偿还负债之后，剩下的就是利润。

 

其中比较关键的就是高周转，用开发商小额的自有资金来带动银行贷款或社会闲散资金，进行快速周转。

 

由此可见，开发商不停拿地，扩大规模，由此不停循环往复，就可获得巨大利润。但是在监管实行金融去杠杆化之后，房企的日子越来越不好过，简而言之就是不像过去那么容易就从银行获取贷款。再加上去年开始实施的三道红线政策，房地产公司不得不主动减少拿地、快速卖房出货，来回笼资金。

 

下面2张图片分别列出了2019年和2020年全国房企Top100的拿地情况。

 

 

从拿地面积来看，2019年，碧桂园拿地力度强劲，以4253万平方米占据榜首，绿地和万科分别以3577万平方米和2996万平方米占据榜单的第二和第三位；2020年碧桂园拿地热情依旧高涨，仍旧以4623万平方米的拿地面积独占鳌头，恒大以拿地面积2831万平方米冲入第二，绿地自上年第二滑落至第三位，仅有2768万平方米。虽然拿地龙头碧桂园2020年拿地面积比去年同期增加8.70%，但是2020年拿地面积第二第三的企业比2019年排名同样位置的企业少了不少，对于整个行业来说，2019年TOP10房企拿地面积为22579万平方米，2020年TOP10房企拿地面积为21834万平方米，整个行业拿地面积呈现一个下滑的态势。

 

今年3月，22个重点城市开始实施集中化供地新政，土地的集中出让让资金不足的房企更是雪上加霜，以前小开发商拿地资金不足，解决方法要不就是慢慢寻找融资方，要不就是自己项目的回款以及闲散资金，现在土地集中推售，无疑会加速中小房企在拿地质量方面的两极分化，加速中小房企的退场。

 

对于国内房产大企业来说，这22个重点城市的每年3次卖地机会，很有可能发生冲撞期，各大房企在拍地时就必须有所取舍，高额保证金和土地出让金对企业融资能力和现金管理能力提出更高的要求。

 

就选取的上述三道红线下的房企样品来说，根据万科一季度报显示，万科集团一季度新增加开发项目32个，总规划建筑面积480.6万平方米，同比增长100%，实现新开工面积804.7万平方米，同比增长13.5%；实现竣工面积309.9万平方米，同比增长27.7%。1-5月公司新增土地储备在二线城市的面积占比达64.96%，同比增长13.44%，截至目前为止，公司尚未在一线城市获取土地资源。

 

根据恒大年报显示，截至2020年，中国恒大拥有土地储备2.31亿平方米，同比减少21.2%。其中，在一二线城市拥有土地储备12460.2万平方米，占比53.9%，相比2019年增加0.5%。

 

2020年恒大新增土地储备面积6892万平方米，同比增加2.8%，其中一二线城市新增土地储备3957.7万平方米，占比57.4%。

 

根据绿地集团年报显示，2020年全年房地产开发企业土地购置面积25536万平方米，同比下降1.1%。

 

根据富力集团年报显示，2020年富力地产新增权益可售面积385.5万平米，较2019年下降 58.9%。公司总权益建筑面积为6426.3万平方米，权益可售面积5187.8万平方米。

 

根据华夏幸福年报显示，2020年华夏幸福房地产开发企业土地购置面积25536万平方米，同比下降 1.1%。2020年房屋施工面积926759万平方米，同比增长3.7%。2020年房屋新开工面积224433万平方米，同比下降1.2%。从新增土储的能级分布来看，公司在一线、二线和三四线城市的拿地，面积占比分别为10%、54%和36%。

 

详解房企财务状况

 

拿地情况只是分析企业生存状况的一方面，下面这一部分会从财务角度对2020年拿地企业前10的企业和华夏幸福进行分析，通过财务数据来分析总结结房地产商的各项指标表现。

 

1、成长能力指标，该指标包括两个数据，营业总收入和归母净利润。

 

制图/ 奇偶派

 

除了华夏幸福和碧桂园在2020年营业收入有所下降外，剩下全部的企业自2018年到2020年期间营业总收入都处于一个稳步上升的状态。

制图/ 奇偶派

 

总的来说，房产企业的归母净利润也是一个逐年上升的状态，但是明显看出，除了融创中国2020年归母净利润猛增之外，其余的房企归母净利润增速放缓，增长速度不及2019年。其中，华夏幸福和碧桂园归母净利润在2020年有所下滑，华夏幸福降速明显，引人关注的是恒大，已经连续2年归母净利润锐减，2018年恒大的归母净利润排名第一，但2020年已经减少到仅大于金科集团和华夏幸福。

 

就国内房产企业的成长指数来看，房地产行业最近2年一直保持一个增长的状态，但是增速放缓。

 

2、盈利能力指标，该部分包括两个数据，毛利率和净利率。

 

一般来说，房企毛利率高，说明产品有竞争力，如果房企毛利率和净利率都比较高，说明房企的期间费用控制的好，管理水平也高。一般来说，毛利率和净利率都是越高越好。

制图/ 奇偶派

 

整体上看，房地产行业的毛利率主要集中在20%-45%之间，2020年，其中6个房企的毛利率介于20%到25%，3个房企毛利率介于30%到35%。除了保利集团在2019年毛利率同比有所上升外，剩下的房企在2018年到2020年2年期间毛利率几乎都是处于一个连续下降的趋势。

制图/ 奇偶派

 

整体上看，2018年，11家房企有7家的净利率处于12.5%到18.5%之间，新城控股和华润置地净利率高于其他同行业，大于20%，绿地控股低于其他同行业，不到5%。2019年只有7家房企净利率处于12.5%到18.5%，3家房企净利率低于10%，2020年，11家房企里没有一家净利率高于20%，其中4家净利率处于15%到20%，4家净利率处于10%到15%，剩下3家均低于10%。11家房企中，只有融创中国和保利地产连续2年保持净利率的增长，大部分地产公司净利润在2020年都是一个下降的态势。

 

就房产企业盈利指标来说，连续2年房地产行业的毛利率和净利率都处于一个下滑的趋势。其中毛利率趋势更为明显，2020年底，房地产行业的平均毛利率集中在20%到35%，平均净利率分布较散。

 

3、财务风险指标，该指标可以分为两个财务指标来进行分析，资产负债率和流动比率。

 

资产负债率是企业负债总额与资产总额之比，可以作为评判短期财务风险的短期指标，即资产负债率低，财务风险就小。流动比率指流动资产总额和流动负债总额之比，一般可用来衡量企业的短期偿债能力。

 

对于房企来说，流动资产是短期内可以用来变现的资产，一般用来偿还短期负债，所以一般流动比率越大，房企短期偿债能力越强。

 

制图/ 奇偶派

  

整体来看，上述房企的资产负债率大部分分布在80%到90%之间，只有龙湖集团和华润置地的资产负债率低于75%，剩下房企的资产负债率几乎都在80%以上，表现出比较激进的经营风格，对于一个特定的房企而言，它的资产负债率一般不会随时间有特别大的波动，这与企业的经营状态有较大关系。

 

制图/ 奇偶派

 

整体来看，2018年房企的流动比率分布比较分散，从1.17到1.72各有分布，2020年之后流动比率比较集中，主要分布在1.1到1.54之间。而且可以看出，表中曲线最终有一个趋同性，就是2018年流动比率较大的房企经过2年时间会慢慢变小，2018年流动比较较大的房企会随时间慢慢变大。

 

就企业财务风险指标而言，资产负债率越高说明房企杠杆越高，一旦房企在下行周期就很容易出现资金周转不顺的情况，如果碰到信贷紧缩就会更麻烦，一般来说，资产负债率在75%以下的房企是相对健康的。

 

在上述房企中，只有龙湖集团和华润置地相较而言经营风险更小一点。一般而言，流动比率可以认清房企短期流动性储备状况，在图表中明显看到，恒大在2020年流动比率下降幅度最大，说明有可能恒大在企业流动性方面可能遇到了问题。

 

案例一

“华丽转身”的恒大危机四伏

 

 

 

在上面的图表中可以看到，恒大集团的财务数据归母净利润和流动比率都有异常表现，足以引起关注。

 

在所有房企中，恒大绝对是话题度最高的那一类，无论是从近些年恒大拿地的数量的锐减和企业经营状况的下滑，还是恒大7折打骨折促销，无一不在说明恒大出现了资金问题，

 

虽然每年恒大都会有打折销售的噱头，但以往都是先提价后打折的套路，实际打折力度并不强。然而此次打折可是实打实的真实折扣，但是天上真的会掉馅饼吗？

 

据一位参加此次恒大打折促销活动的人士透露，此次打折促销的前提是全款购房，按揭客户一律不考虑，而且网签备案延后。

 

那网签备案是什么呢，为什么要在购买条件里面附上这个条件？

 

一般而言，网签就是房地产管理部门开发的一个的网络化管理系统，网签后，每一个房子都有一个专属号码，备案指的是开发商在房屋出售前向房地产管理部门备案出售价格，在销售完后进行备案登记。

 

而且网签是不具备法律效力的，只有备案之后，房屋交易在法律层面上才正式生效。简单来说，网签和备案就是国家为了防止开发商一房多卖而采取的一个手段。

 

就像鲁迅先生说的那样：“我向来是不惮以最大的恶意来推测中国人的。”但是，恒大网签备案延后，仍然值得警惕，尤其是在恒大资金屡屡出现问题的背景下。

 

去年8月，网上各种恒大资不抵债的消息满天飞，然而，在有关单位的斡旋下，恒大完成了一次华丽的“转身”，1300亿的债券实行了债转股，对于债券投资者而言，只是想安安稳稳的吃点利息，没想到却被迫上了“贼船”。

 

从债权人转为了投资者。虽然恒大发出公告投资者看中公司前景，自愿完成债转股，但如人饮水，冷暖自知。

 

发生此次事件后，金融机构包括一些信托公司，私募公司内部人士透露，大家好像都不太愿意去做底层资产是恒大的金融产品。虽然恒大度过了这次危机，但是在一些金融机构的眼中似乎被拉进了“黑名单”。

 

不仅如此，恒大的商票也一直受人诟病。2021年6月7日，恒大发布了一则声明：针对我司个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。

 

这个极少量，具体是多大数量，恒大只字未提。

 

从商票圈统计的数据来看，恒大地产商票总额高达2052.67亿元，独领“风骚”，相当于华润、融创等十余家房企的总和，排名第二的华润，也才274亿元。

 

对于房地产商而言，商票是一个运用较广的工具。这是一种由出票人签发，委托由银行以外承兑的付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。作为一种支付工具和融资手段，商票可谓撑起了房地产资金的半边天。

 

商票经常用来支付工程款和材料款，出现商票延期兑付的情况，会对房地产企业商誉造成直接伤害，也极易影响垫资的上下游供应商的信心。

 

6月29日，上市公司三棵树涂料股份有限公司发布公告称，公司应收恒大票据出现逾期情形，截至3月末，公司应收票据逾期金额共计5363.72万元。

 

有意思的是，三棵树发布公告的6月29日当晚，恒大方面迅速回应称，这笔票据已在6月兑付完毕。三棵树方面随后也称，恒大到期应收的票据确实已兑付完毕。

 

6月20日，恒大在河南许昌的“悦龙台”项目停工，“悦龙台”是恒大和中铁建设集团的合作项目，在面对支付员工工资时，中铁建表示恒大欠其2000多万，他们也无钱支付工资。

 

很难想象作为国内前十的房企，竟然会出现这种状况，恒大的资金状况可见一斑。

 

从恒大2020财务报表披露的数据看，截至2020年末，恒大共借款7165亿元，一年内到期借款3355亿元，占比46.8%，1-2年到期借款占比23.3%。也就是说，在2021-2022年2年期间恒大就需要还款5021亿元，光利息就得480亿元。

 

债转股，触碰了金融机构的底线；商票逾期，触碰了供应商的底线；7折卖房网签备案延后，更是触碰到了购房者的底线。

 

千里之堤，溃于蚁穴。

 

案例二

华夏幸福是如何暴雷的

 

 

 

如果说恒大潜藏着资金问题，那么华夏幸福的资金问题早已暴雷。

 

我们来看看华夏幸福在资金暴雷的路上出现过哪些迹象。

 

2021年6月15号，华夏幸福因为尚未提供评级所需的关键材料且无法安排进场访谈，中诚信决定终止对华夏幸福的主体及债项信用评级，

 

自2月以来，华夏幸福主体信用评级在中诚信，大公国际和东方金城这三大国内信用评级机构的评级中从A急跌至C。此次更是终止了对它的信用评级，足以说明评级机构对华夏幸福前景持相当悲观的态度。

 

回看华夏幸福的发家史，2002年，华夏幸福遇到了它最大机遇，利用独特的PPP模式开发了固安产业新城，与固安县政府签署60平方公里、50年的开发协议，打造固安工业园，获得了巨大的成功。

 

华夏幸福也在2015年成为房产业的一匹“黑马”，首次杀入房企规模前十。

 

吃到京津冀一体化红利的华夏幸福，并不满足于环京地区，它有着将PPP模式在全国复制的信心。

 

后续华夏幸福举债进军长三角，粤港澳等地区准备大展拳脚，却碰到了整个行业的下滑态势，引以为傲的PPP模式也成为了压倒华夏幸福的最大一颗稻草。

 

PPP模式，通俗来讲就是政府和社会资本合作，华夏幸福出钱拿地，开发产业园进行基建开发和招商引资，政府在这些合作区域新增财政收入后，华夏幸福才能和政府收取土地整改费用，基础设施建设等费用。

 

但是这种模式是需要有巨大资金支持的，而且回报周期也特别长，相应的应收帐款回流速度也很慢。不仅如此，地方政府才是产业新城开发规则的制定者，环京的调控政策仍未有放松的迹象，依赖产业新城的房地产销售业务难有起色，在自身造新血能力不足的情况下，华夏幸福只能靠债务维持。

 

2017年，华夏幸福经营性现金流首度由正转负，降至负162亿元，而且自此以来均未能转亏为盈。

 

现金流是一个企业的生命线，但是如今这条生命线确实岌岌可危。

 

而拖垮现金流的原因，正是积压在公司手中的房子。

 

2017年开始，华夏幸福的存活周转天数陡升至2186天，比上年同期增长了80.4%。与此同时，华夏幸福的应收帐款也呈现出了井喷式的增长，由2016年的95亿元陡增至2020年的547.7亿，5年间翻了5.8倍。

 

沉重的债务迫使华夏幸福不得不寻求外界的帮助，2018年，在河北省政府牵线下，华夏幸福引入中国平安作为战略股东，向平安资管转让19.7%的公司股份，总计近138亿元。

 

到2019年1月底，平安资管将华夏幸福手中购入1.71亿股。占总股本比重5.69%，对应价格42.03亿元，与其签订了对赌协议，华夏幸福承诺在2018年到2020年，三年净利润不低于114.15亿元，144.88亿元和180亿元。

 

对比华夏幸福财务报表，2018年到2020年该公司实际净利润分别是117.5亿元，146.1亿元和36.65亿元。前两年公司勉强完成了目标要求，但是2020年净利润却与规定的180亿元相去甚远，明显没有达成目标。

 

在今年3月25日的平安股东大会上，平安联席CEO谢永林直接表示，“平安会不遗余力的支持华夏债务处理方案设计，但是不会再出钱”。

 

7月19日，华夏幸福公告，累计未能如期偿还债务本息合计732亿元。基本宣告进入正式破产死亡阶段。

 

在华夏幸福自救行动频频，但是结果却是屡屡受挫。这反映出中国地产巨头们畸形的地产扩张与运营模式，在行业增速放缓、监管渐趋严格的背景下，资金困局难解。

 

写在最后

 

过去三十年，房地产行业见证了无数的辉煌，98年发布的23号文，标志着中国商品房市场的开启，房地产大时代正式来临。

 

房地产行业作为市场经济中重要的产业形态和曾经国民经济的支柱产业之一，其兴衰起落，自上而下影响波及极广。

 

在一轮轮的起伏周期中，部分房企乘着发展周期的东风，扶摇直上；部分房企却在周期的狂风暴雨中逐渐不支，轰然倒地；更多的房企面临着极度严峻的资金、经营、周转困境。

 

大浪淘沙沉者为金，风卷残云胜者为王。

 

“三道红线”和集中供地模式，为本已处于下行周期的房地产行业带上了“紧箍咒”，金融政策的持续收紧让国内房企不得不考虑自身的出路，苦思走出资金困局的法宝。

 

但是，本已危如累卵的某些房企向来是牵一发而动全身，更何尝大刀阔斧，大步向前。都说步子大了，容易扯着蛋。而依托于“大而不能倒”的传统观念，一步步兵行险招，又只会让自己陷入深渊。

 

顺境中的人们总会高估自己，把运气当作能力，公司也不例外。国内一些房企在行业急速发展时期蒙眼狂奔，债台高筑，最后或落入现金流断裂的陷阱，难以脱身。

 

前几日江畔钓鱼时，我问一同垂钓的休假期的飞行员朋友，做飞行员是否安全，他的回答是：

 

有胆大的飞行员，有长寿的飞行员，但鲜有胆大且长寿的飞行员。

 

作者：墨初，文章来源微信公众号：奇偶派，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。