从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值 22 Jun 2021, 14:00
· Views 47,674
View translation
美国5月份的CPI达到5%，创出了13年来的新高。近期美联储议息会议公布的点阵图显示，美联储可能在2023年底前加息两次。最近黄金、白银等出现大幅下跌，应该与加息预期有关。那么，黄金是否不再有投资价值了，黄金价格与通胀及美联储货币政策的关系究竟如何？针对大家普遍困惑的问题，本文试作回答。 记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。 从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。 而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。 此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1785美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。 2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。 以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。
从历史上看，货币超发的结果导致大部分超发货币都流向资产领域，少部分流向商品领域。例如，1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始超发，从1971-2020年，美元对黄金贬值了97% ，而通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。 与此同时，新兴经济体的货币则对美元均出现无一例外的贬值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的贬值幅度都在90%以上。但瑞士、德国、日本、新加坡等国货币则对美元大幅升值。故不仅持有美元风险大，持有新兴经济体的货币风险更大。 来源：WIND ,中泰证券研究所，数据截止2021年6月10日
纵观过去200多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的50年里，黄金价格上涨了约35倍，年化涨幅达到了7.6%。 从今后看，美国政府为了应对疫情和经济结构失衡问题，为了维持经济和社会稳定，将继续举债，这就意味着货币超发仍将继续。于是通胀或将上一个台阶，只要资产泡沫不破，超发货币继续流入到资产领域，那么，黄金依然有较大估值提升的空间。 自去年8月黄金在创出历史新高之后，一直呈现疲弱走势，今年年初至今下跌了7%，与大宗商品的整体大幅上涨形成强烈反差。 来源：Wind，中泰证券研究所。数据截止2021年6月18日
不难发现，除了比特币和铜的累计涨幅较大外，其他大部分类别资产都没有呈现连续两年价格大幅上升的现象。即便是比特币，最近也出现了大幅回落。黄金去年涨了25%，而且从2018年十月开启上涨之旅，迄今累计也有50%以上的涨幅，故今年表现不佳也属正常。 市场通常非常关注影响各类资产和商品价格的中短期因素，如美联储的议息会议、PCE和CPI走势等。例如，最近黄金价格再度走弱，是否与人们担心美联储将实施量宽缩减（Taper）和未来可能加息有关？ 回顾2008年次贷危机之后到2018年前三季度的这轮黄金走势，确实与美联储的货币政策有一定相关性，即在美联储实施量宽政策期间，黄金维持涨势；2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，故当时美国超发货币节奏的放缓，是那次黄金牛市结束的最直接原因。 最近一次的美联储议息会议尽管宣布维持现有的利率不变，但美联储将逆回购利率与超额准备金利率(IOER)分别由此前的0%与0.1%上调5个基点至0.05%与0.15%。同时点阵图预期显示，联邦基金利率中值从2021年至2022年维持在0.1%，但2023年中值为0.6%，即存在两次加息的空间，而3月份议息会议的点阵图预期则是直至2023年底不会加息。说明货币政策的预期是收紧的，近期贵金属价格出现较大幅度下跌，也体现了投资者对加息的担忧。 在上图中可以看出，过去20年来，美国GDP增速的高点和低点都在下移，同样，联邦基金利率（美联储基准利率）的高点也在下移。说明美国经济增速的总体趋势在往下行，利率的中位数同样存在下行趋势。 那么，美国是否将真的进入新一轮长加息周期吗？即还将重复2015-2018年的长达3年的加息周期吗？我认为不会简单重复。 首先，当前美国的大部分资产的估值水平都处在历史高位，与当年次贷危机后实施的量宽政策背景很不一样，当年减缩量宽是因为经济开始恢复，股市和房价从底部上来后，估值水平比较合理甚至还偏低。如今则处在历史高位，也就是说，如果美联储也像上一轮收缩货币那样采取缩减量宽、缩表和连续9次加息的方式，那就很可能出现资产泡沫的破灭，进而引发金融危机。 其次，目前通胀处在什么阶段尚存在争议。如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有降息的必要？最近十年期美债的收益率不升反降，与美元指数呈现背离走势，这也说明不同的机构投资者对于通胀预期不尽相同。货币政策应该领先于经济指标的变化，而非走在曲线后面。 因此，我的判断是，这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程，但如果坚持扩张和宽松的政策不变，那也会面临诸多问题，如当前的美国实际利率已经达到-3.5%左右，通胀高企，使得美国经济的各种风险不断累积。 在这种情况下，无论美联储选择放水还是缩水，黄金所具有的投资保值和避险属性都能体现出来。 从2019年以来，全球经济动荡不断，先是出现了全球经济出现普遍衰退迹象，连被寄予厚望的印度经济也出现大幅减速，导致西方各国掀起降息潮。2020年又受到新冠疫情的突然爆发影响，各国政府大规模举债以应对疫情，央行则纷纷扩表降息，导致全球货币泛滥。 2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，如比特币在2019年年初只有3400美元左右，至今年4月份最高涨到64800左右，接近20倍。这种暴涨肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。这说明两个问题，一是在全球货币泛滥背景下，投资者对各国法定货币的贬值担忧加深；二是虚拟货币虽然有其市场和生命力，但波动幅度过大，容易扰乱金融秩序，而受到国家制裁。最近比特币又出现巨幅下跌，比今年最高价跌去了50%多，就是一个案例。 进入互联网时代，数字货币或虚拟货币都应运而生，但不管是哪一种货币，只有成为全球大部分人都认可并用来交易、结算和储备的，才有价值代表性可言。美元显然是当代最被认可的国际货币，然而，美元的超发看来已经难以回头了，而且规模和速度都已经慢不下来了。为什么呢？美元的地位决定美国的行为，因为美元被全球几乎所有国家所接受，美债发行中，约35%为国外投资者购买，故美国确实有能力也有意愿向全球征收“铸币税”。 美国的历次经济大幅下行，绝大多数都发生在经济过热之后。但这轮由于新冠疫情所引发的经济负增长，却发生在原本经济就在下行时，这就意味着“药不能停”，而且要用更大的“剂量”来拯救经济。那么，那些没有超发货币的经济体应该如何来避免被“铸币税”收割呢？ 比较容易想到的对策之一是让本币升值，副作用是抬高出口成本，进而不利于创造就业；对策之二是减持美国国债，但减持之后配置什么呢？美股的估值在高位，美元的长期趋势应该是走弱；策略之三是发行美元债，赌美元长期贬值，但这风险较大，即美元的强弱都是相对的，美元汇率不仅与美国经济或美联储的货币政策有关，还与本国经济或本币的强弱有关。 因此，应对美元超发，避免被征“铸币税”，应该作为一种长期策略，而非采取短期应变手段。长期且比较可行的主要方法当然是推进改革、增强国力，从而提高本币的国际地位。但要提高本币的国际地位，货币当局也可以增加黄金储备。事实上，过去十年全球央行都在净买入黄金，其中2019年净买入量较大，达到650吨，2020年则降至290吨。 前不久，世界黄金协会公布了其第四次年度央行黄金调查的结果，其中21%的央行预计将在未来一年内增加黄金储备 ，这一比例相比2020年相对持平。此外，没有央行预计会在今年出售黄金，而去年调查中有4%的央行预计会出售黄金。 从当前各国央行所持有的黄金规模看，截止2020年，美联储黄金的持有量还是全球第一，达到8133吨，中国央行储备 黄金 为1948吨，总 量 在全球排名第六，与GDP之比的排名则更靠后。 显然，我国央行的黄金储备与GDP的体量比还是不太相称，未来要提升人民币的国际地位，似有必要增持黄金。 来源：Wind，中泰证券研究所 从今后看，美国政府通过举债来维持经济增长模式很难改变，故货币超发这一大趋势不会变，故从应对美元泛滥的角度看，我国央行也应该增持黄金，逐步减少对美元的储备及对美债的持有规模。 有人担心黄金未来会失去货币属性，沦为一种装饰用的普通金属，取而代之的是区块链技术下的各种虚拟货币。我认为，在货币泛滥的今天，很多东西都可以用来炒作，很多商品都可以演变为资产，如邮票、钱币、字画等，如今也有炒鞋、炒玩偶、炒泡泡玛特等，进入到泛资产时代，各种虚拟货币也开始泛滥，但这些虚拟货币价格波动幅度巨大，并不具有作为货币的应有属性，只能看作“类资产”，其未来命运究竟如何，很难卜知。 比如从历史上看，贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。 但是，黄金成为货币已经有两千多年的历史了，马克思在《资本论》里写道：“货币天然不是金银，但金银天然就是货币。”这是因为黄金本身具有良好的稳定性和稀有性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。 黄金不仅是一种具有良好流动性的资产，同时也是消费品及工业材料；不仅被作为官方储备资产，而且也是居民部门的财富，这是虚拟货币所不具备的应用范围广的优势。而且，黄金与其他资产的不同之处在于，它属于“避险性资产”，即当市场风险上升的时候，它可以成为避险工具。在当前通胀形势严峻、诸多国家资产泡沫突显的情形下，黄金仍然可以作为长期配置的战略性资产。 风险提示：黄金交易制度变化，黄金在全球或国内流动受限等。
作者：李迅雷，文章来源李迅雷金融与投资，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
Disclaimer: The content above represents only the views of the author or guest. It does not represent any views or positions of FOLLOWME and does not mean that FOLLOWME agrees with its statement or description, nor does it constitute any investment advice. For all actions taken by visitors based on information provided by the FOLLOWME community, the community does not assume any form of liability unless otherwise expressly promised in writing.
FOLLOWME Trading Community Website:
https://www.followme.com
If you like, reward to support.
来源：Wind，中泰证券研究所
Hot
-THE END-