大宗商品上涨的蝴蝶效应

近期大宗商品价格过快上涨，可能产生宏观经济滞胀风险、微观企业破产倒闭风险和居民终端消费品上涨导致的购买力下降风险，并产生上中下游、大中小企业、国企民企、限产与非限产企业以及南北经济的利益再分配。

当前中央出台的保供稳价举措主要集中在财税手段增加进口减少出口、金融端打击恶性炒作，持续引导预期，有力地稳住了价格。大宗商品上涨既有输入性通胀原因，但供需矛盾才是根本原因，国内部分政策执行一定程度上助推了价格上涨。

其中，碳达峰碳中和目标执行短期化以及环保限产力度过快过急，导致供给收缩，加剧了上涨预期。碳达峰碳中和是国家实现高质量发展的中长期目标，我们建议避免中长期目标执行短期化，防范人为加剧供需矛盾。

一、大宗商品上涨原因

本轮国内大宗商品价格上涨速度较快、幅度高，主要由供给冲击、需求恢复以及流动性充裕三重因素共同推动。今年以钢铁、有色金属为代表的大宗商品价格持续上涨，带动PPI同比大幅攀升至三年以来新高。此轮上涨兼具了2009-2011年和2016-2018年两轮上涨的特点。2009-2011年的上涨源于金融危机后财政货币政策刺激后的流动性宽裕和需求恢复；2016-2018年的上涨源于国内供给侧改革导致供给收缩。第一，供给端收缩，受制于海外疫情、地缘政治恶化及国内政策执行。巴西、智利等铜矿出口国因疫情生产受限，中澳关系交恶导致铁矿石供给不足，国内政策的碳达峰碳中和执行短期化，环保限产的时间和空间范围扩大。与上一轮供给侧改革侧重于去产能不同，当前碳达峰碳中和背景下，政策重点在于去产量、降低碳排放，供给不足明显。第二，需求端持续恢复，房地产投资韧性较强，消费、基建和制造业投资均处在恢复阶段。第三，流动性不急转弯，总体充裕。

但是，大宗商品持续大涨后引发高层关注，监管部门紧急连续出手降温，意在扭转市场通胀交易走向非理性投机的预期，5月中旬以来大宗价格阶段性回落。4月8日金融委会议特别强调要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势，5月21日金融委进一步强调有效应对输入性通胀，加强预期管理，强化市场监管，做好应对预案和政策储备。5月12日、19日国务院常务会议连续提及大宗商品价格过快上涨影响，部署做好大宗商品保供稳价工作。国内大商所、上期所等商品期货交易所也紧急出台措施加强对黑色系期货合约的交易限制。发改委等五部委联合约谈铁矿石、钢材、铜、铝等行业重点企业，要求维护大宗商品价格秩序，不得相互串通操纵市场价格。监管部门加强大宗商品期货与现货市场的联动监管，有助于稳定市场预期，更好发挥大宗商品市场的价格发现的功能。

二、后市展望

展望后市，我们对大宗商品价格有两点判断。一是大宗商品牛市并未见顶，短期回落后还将上涨，主要基于供需矛盾短期难以缓解以及流动性尚未根本转向。疫情反复下的资源国供给收缩、国内行政命令下高碳行业供给收缩，与当前全球经济持续修复之间的供需矛盾在短期内难以得到缓解。二是大宗商品走势分化，要看具体品种的供需基本面。钢铁等碳达峰及环保限产行业走势较强。需求有支撑而供给收缩的品种预计仍将持续上涨，但斜率或将放缓；有需求同时供给生产恢复、产能持续扩张的品种将见顶回落或持续震荡。

三、影响与后果：三大风险与四大利益再分配

（一）三大风险

一是中下游的中小微企业破产风险上升。上游的大宗商品大涨挤压了中下游企业的利润；同时上游产品供不应求，中下游企业面临全款提货的要求，现金流紧张，抗风险能力下降，已有部分领域如装修行业出现了“多生产多亏损”和间歇性停产的情况，直接引发4月每周工时下降，就业质量下降。

二是大宗商品上涨已有向终端消费品价格传导的趋势，可能导致居民购买力降低，引发需求走弱。今年家电企业因承受铜、铝、钢等大宗商品上涨的压力纷纷宣布涨价，1-4月空调、冰箱、洗衣机等主要品类线下均价有较大幅度上涨，导致消费者购买意愿降低，五一旺季期间零售量同比下滑。今年造纸行业也面临纸浆原材料持续上涨的压力，4月多家大型生产企业将生活用纸制品价格上调了10-20%。

三是宏观滞胀风险上升。如果继续严格实施钢铁产量负增长等举措，供需矛盾加剧，中下游将面临原材料缺乏、价格高涨的停产风险，中下游破产倒闭后中上游的需求难以持续。

（二）四大利益再分配

上涨的大宗商品集中在上游，中下游竞争相对充分，难以提价或者提价幅度低于上游。大宗商品上涨将带来上下游行业、大中小企业、国企与民企、限产与非限产企业之间的利益再分配。

第一，大宗商品上涨加剧上游行业与中下游行业之间的盈利分化，导致制造业投资恢复可能不及预期。今年制造业多数行业利润率普遍修复，但是包括钢铁在内的中上游利润率的涨幅明显高于下游制造业。2021年一季度中上游行业中石油煤炭、有色金属、黑色金属加工业利润率较2019年同期分别提升4.9、2.2、1.7个百分点；而下游行业中纺织服装、家具制造业利润率分别下降0.9、1.0个百分点。值得警惕的是，这种局面可能导致制造业投资恢复不及预期，因为虽然上游利润改善，但是上游投资受到政策压制，下游利润受挤压，企业扩张投资能力下降。

第二，大宗商品上涨将加剧国企民企之间的分化，降低资源配置效率。大宗商品涨价相对利好上游行业，目前国企在上游行业的占比较高，将进一步扩大国企相对民营企业的优势。在碳中和目标下，高污染、高耗能上游行业将面临传统工艺路线的大规模调整，具备技术优势的国有企业更容易降低环保成本，而众多民营企业难以承受环保设备等资本开支，将会面临高昂环保成本及产量受限的双重挤压，可能面临被收购或者退出市场。根据统计局发布的规模以上工业企业利润数据，民企营业成本率、费用率明显高于国企，民企利润率明显低于国企。今年4月民企的营业成本率为86.1%，高于国企的80%和外资企业的83.3%。民企费用率8.5%，明显高于国企的7.21%。民企的利润率为5.26%，明显低于国企的8.23%，相差2.97个百分点，利润率差距甚至高于2018年经济下行期间。

第三，大宗商品上涨冲击中小企业盈利能力与供应链稳定，加剧大企业与中小企业的分化。大中型企业议价能力、风险管控、成本控制能力相对较强，在PPI结构性上涨时期所受冲击较小；同时，小型工业企业是环保限产的重点整治对象，受到冲击较大。2021年一季度工业企业中的小型企业亏损面高于大中型企业2.4个百分点，表明当前小型工业企业实际生产经营情况较为严峻。5月小型企业的制造业PMI经营预期指数为56%，低于大型企业的58.8%。

第四，大宗商品上涨将推动限产企业与非限产企业之间利益再分配，可能扩大南北差距。以钢铁行业为例，2018年蓝天保卫战以来，不同地区不同类别的企业限产政策执行环节的力度不同，体现为产量结构的变化。非限产钢企挤出了重点钢企的产量，重点钢铁企业产量占比在2018、2019年连续下行。2021年钢价上涨使得钢厂利润大幅改善，钢厂生产意愿提升，非限产区域钢企产量大幅提升。河北唐山等限产地区钢厂受到行政管制，唐山钢铁集团4月粗钢产量同比大降31.7%。假设唐山地区钢厂都按30%比例限产，这将意味着河北省今年可能将降低粗钢产量至少3000万吨，由此引发限产地区企业与非限产地区企业之间的利益再分配，相对而言华东、华南等非限产区域的钢铁企业将受益。

作者：罗志恒、方堃，文章来源FT中文网，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。