A股大涨，春节以来的下跌趋势结束了么？

大A股周一取得开门红，上证指数上涨超过1.5%，深成指大涨2.9%，创业板指数更是暴涨4.1%，最具代表性的指数沪深300，也大涨2.43%接近5000点，一扫过去2个月来的阴霾。

一片欢欣鼓舞之下，春节后A股的下跌，是否已经整体结束了呢？

我并不这么认为。

我们的朋友发给我一张很有意思的图，用股债收益率之差来评估2008年迄今13年来A股的估值情况，天风证券研究所做的。

图中灰色阴影，是沪深300指数的点位情况，红色实线即为“股债收益率之差”，其计算方式是用10年期国债收益率-沪深300指数的股息率。

褐色实线，是股债收益率之差的均值情况；

青色虚线，是股债收益率之差，高于均值1个标准差的情况；

蓝色虚线，是股债收益率之差，高于均值2个标准差的情况；

橙色虚线，是股债收益率之差，低于均值1个标准差的情况；

黄色虚线，是股债收益率之差，低于均值2个标准差的情况。

按照股票数量算，沪深300指数的成分股，目前仅占到了A股的8%。但是，这8%的股票，在最近10多年里，一直占据大A股6成左右的市值，而其利润在全部A股中的占比，更是超过80%——

所以，可以说，沪深300指数基本囊括了我们大A股所有经营相对稳健、利润预期非常明确的蓝筹公司，基本能够代表我们A股的整体状况。

因为涵盖了中国经济体中最重要的一篮子蓝筹公司，如果不考虑股市本身的涨跌，沪深300指数的股息，其回报非常稳定可预期。某种程度上说，可以理解为中国经济体的300家头部企业集体发行的回报安全稳定、同时还可能有资产上涨收益的“可转换国债”，与中国国债的无风险收益率对比，十分合适。

随着沪深300指数本身的涨跌，以及这300家公司所发放的股息变化，沪深300指数的股息率也随之波动。

如果沪深300指数的股息率较高，接近国债收益率，股债收益率之差较小，甚至接近于0，那么说明沪深300指数当前处于低估状态（因为除股息外，还可能有资产价格上涨收益）。

反之，如果沪深300指数股息率很低，股债收益率之差较大，那么说明沪深300指数当前处于高估状态。

简单来说，股债收益差，触及或者越过这张图中的4条虚线，分别代表了沪深300指数的估值偏高（青色）、严重高估（蓝色线）、低估（橙色）、严重低估（黄色）。

就最近8年的情况来看：

2015年年中、2017年底到2018年初、2021年初，都是股债收益差最大的时候，其值偏离平均值均达到或接近2个标准差——毫不意外，这都是最近几年股市最高估的时刻；

2013年初、2014年底、2016年初、2018年底、2020年3月，则都是股债收益差最小的时候，其值偏离平均值也都达到或接近2个标准差——这几个时点，都是最近几年股市最低估的时刻。

经过春节后的下跌，目前沪深300指数的股债收益差，其偏离平均值的情况，回到了1个标准差附近。但是，根据过去的经验，回到1个标准差之内，通常并不意味着调整结束。

也就是说，稍稍拉长一点期限，从股债收益差的波动的周期来看，我们大A股的调整，可能并未结束。

需要说明的是，天风证券所使用的这个“股债收益差”，与我经常使用的“风险溢价率”，基本含义都是差不多的。

只不过风险溢价率用企业盈利率（E/P）-10年期国债收益率，而股债收益差则是10年期国债收益率-企业股息率，所以两个指标的高低，其表达的含义正好相反。

实际上，我们在小红圈每周发布的最近15年上证50、沪深300和中证500的风险溢价率（E/P-10Y）、净资产收益率（ROE），得出来结论，与上面的图表得出来的结论完全相同。

还有另外一个指标，社融增量数据，也能佐证A股下跌并未结束的看法。

春节前，在“最新的印钞数据，告诉你了什么？”一文中，我曾经告诉大家，某种程度上说，中国的社融增量数据，差不多相当于早于股市1-3个月的领先指标，一些大型基金，甚至就是看着社融数据来炒股。

下面的图表，是2016年迄今社融增量同比增速、3个月总同比增速情况与沪深300指数涨跌幅，3个月平均涨跌幅的对比情况。

由上图可以看出，如果采用3个月平均数据，社融增量数据本身的涨跌，非常明显地领先于沪深300指数1-3个月。

原因呢？

因为社融增量数据，相当于企业和居民部门相比去年额外得到的钱数，如果这个钱数大增，不管企业还是个人，在接下来的1-3个月，都很有可能会把这个钱投入股市，融资数据大增，也说明企业整体看好未来，愿意借钱投资……

反过来，如果社融增量数据遽降，说明未来能够投入股市的增量资金大幅度降低。没有增量资金入市，如果再有人卖出，股市肯定好不了。

进入2020年11月以来，虽然有2月份的社融增量同比高增长，但整体而言社融增量数据是在不断下降的，特别是3月份，社融增量创下2018年10月份以来的最低增速-36%，在这种紧信用之下，A股要想打个翻身仗开始走牛，有点难。