通过8个比喻，带你轻松了解估值 14 Apr 2021, 11:32
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对一只股票进行估值，本质上是对其未来产生的现金流进行贴现，但道理易懂，估值难学。同一个行业，同一家公司的不同时期，估值的逻辑可能完全不同，更不用说去识别市场中的估值错误和估值偏差。估值也从来不是一门科学，不是简单的拉下财报看一下过去三年平均增长率和债务杠杆就可以判断的，它需要深入的去理解每一个行业、每一家企业的本质细节。 下面是我对估值的一些理解，我将其简化成了8个比喻。
在《企业生命周期》中，爱迪思说，没有永恒的企业，就像没有永远不死的生命。朝生夕死的蚍蜉和常青千年的树木，一样的元素构成，一样的阳光和水，命运却截然不同。企业也一样，有的天生立足一条好赛道，刚开始很拥挤，一旦杀出重围，便苦尽甘来，如同滚雪球，刚开始很慢，很小，质地也松散，可一旦积累起势能，没有什么可以阻挡。消费品领域类似的情况很常见，一旦品牌植入心智、渠道完成建设，护城河就深不可测。 有的是U型梯，刚开始很快，加速一段路程后便失去动能，就像烟花，尽管天空一直有烟花绽放，但期间换了无数，每一朵烟花如溪中蚍蜉，最典型的有游戏公司、电影公司、传媒、餐饮。以电影公司为例，国内分成比例尤其低，票房又是收入的大头，所以爆款策略就成为了必然，可爆款没有规律 ，概率极低，为了尽可能压中爆款，电影公司只能广撒网、多捕鱼，如果翻开业界龙头光线传媒的报表，我们甚至很难分辨这是一家电影公司还是撒胡椒面的投资公司。既然分散了，哪怕行业龙头也只是行业发展的“指数增强”，所以买电影公司，买优质行业龙头，不用分析企业，分析行业周期即可。 游戏公司更甚，能连续开发2-3款爆款游戏的寥若晨星，但游戏公司的优势在于，电影只能上映1-2个月，游戏可以经营三五年甚至十年，如英雄联盟，2009年上市，运营时间超10载。可一款游戏终究有极限，上市的游戏公司，可以当做一张收益率递减的债券，但在二级市场，游戏公司的估值往往从上市伊始，便一路杀低，实在不是优质的长期投资标的。
国内很多上市公司追求规模的兴趣远大于对利润的追求，所以看起来都非常“复合”，近几年金融大发展后，各个看起来都像金融控股公司，比如造纸企业晨鸣纸业，却有规模庞大的融资租赁业务。国有企业更加夸张，因为贷款便利且利息低廉，之间存在巨大的套利空间，所以八爪鱼式发展就成为了一种常态。 对一家企业来说，八爪鱼意味着主业难以专注，聚焦主业尚且难以做好，何况三心二意，除非行业门槛极高，如涉及行政垄断的电信、资源。 八爪鱼另一个问题是，不同的行业、企业，管理模式各不一样，企图用一两种文化和组织模式贯穿，难度极高，很容易高不成低不就，所以我们可以看到的是，八爪鱼企业的经营效率往往都不高，或者除了某一部分高之外，其他都不上不下，比如比亚迪，赛道很好，但企业始终差那么一口气，单纯分析管理层很难分析的到。 一个八爪鱼企业，优势的部分被摊薄，而且往往优势的部分少，平庸的部分多，在美股60年代确实盛行过一段时间的综合性公司，但我们现在都没有听说过，反倒是80年代后的分拆更加盛行，通过分拆，让优质资产得到合理的估值。
如河虾与海虾，通过一系列的淡化，海虾可以在淡水中生活，而河虾无论如何都不可能养殖在海里。 适应性首先由行业性质决定，我们可以理解云南白药生产牙龈止血牙膏，但没法想象高露洁做止血药，可以想象美的格力做家用小电器，但想象不了小熊电器做空调洗衣机。不同的行业与企业，跨界打击的难度是完全不一样的，而且没有成规。但高打低永远比从低档升入高档容易，大众造高端车，辉腾折戟，途锐没有溅起水花，反过来奔驰宝马推紧凑型车，却一款卖的比一款好。 其次是生存环境，优质的上市公司往往出自沿海地区，不仅因为沿海人才、资金便利，也因为竞争强度不一样，内陆的企业只需要和邻市的对手竞争市场份额，沿海面临的可能是武装到牙齿的跨国巨头。 最后是企业文化，为什么腾讯始终不能自制出一款让大家信服的游戏，旗下天美手握全球游戏版图第一现金流，却没什么作为，核心原因还在于整个腾讯的文化，都是运营强，研发弱，当然这是整个中国互联网巨头们的通病；反过来Facebook可以持续数年狂砸数十亿美元到Oculus，终于在去年推出了跨时代的Oculus quest 2代，短短时间大卖数百万台，时隔多年后让VR重新进入大众视野。 虽然看不见摸不着，甚至市场也无法反应，但河虾和海虾，估值上肯定要拉开差距，二者的适应能力完全不是一个级别。
宁要有壁垒的低增长，也不要无壁垒的高增长。冬天的笋，肉质致密干脆，春天的笋，肉质松软，前者一冬不过长五寸，后者一月可拔一尺。 市场很喜欢按照过去3年的平均增长率去对一家企业进行估值，但未必好用。且不考虑增长的真与假，景气周期的位置，不同的增长，质量是完全不同的。 如2015年美特斯邦威重新整合业务，投入大笔资金翻新品牌，业绩取得了一波爆发式的增长，但组织架构、渠道、现金流、品牌本质上变化不大，虽然站在当时不一定能够看透迷雾，但大概率是不太行的，李宁这种情况终究是少数，而且李宁当时只是低迷，算不上生死存亡。 如果你按照当时的业绩去估值，不管是市盈率、市销率或者其他，一旦抽身不及时，就可能被关牢锁死了。 冬天的增长和春天的增长是不一样的，所以我们看到，如果一家企业在2012-2015年业绩还能够增长，那肯定质地非凡。同样，野蛮生长，和一步一个脚印的增长，也会不一样，过去几年，K12在线教育增速迅猛，但居多是钻了政策的空子，一旦政策上收紧，就会出现跟谁学的情况，股价从149美元一股暴跌至不到零头，投资者们欲哭无泪。类似的还有民营医院，通策医疗的增长质地就差于爱尔眼科，因为牙科的门槛低于眼科，现在市场将二者的增长一概而论，肯定是有一些问题的。
当估值逻辑切换的时候，哪怕业绩增长良好，股价也可能连连走低。 最典型的例子是百度，因为一系列事件，过去十年百度从前景看好的科技股，变成一个普通的搜索引擎股，市销率从20多倍一路下滑至不到5倍，期间净利润翻了好几倍，但都被抵消，股价一直维持震荡，按照财报收入估值买入的，肯定一脸茫然。 所以在买入高估值股票时，不仅要警惕业绩不及预期，更要警惕逻辑换轨，或者逻辑没有被充分识别，因为业绩增长需要漫长的时间累积，而估值的下滑可能仅需要几天。 对炒“生态”概念的股票尤其如此，绝大多数的所谓生态，不是强强联手，而是弱鸡抱团，比如2015年的乐视，合在一起是生态，但拆开来看，每一个小部分的竞争力都泛善可陈，乐视网如此，乐视终端如此，乐视内容也是如此，类似的混淆在半个世纪前的美国同样盛行过，大批公司通过不停的并购整合打造了所谓的“协同效应”，估值连连抬高，高负债、高信誉、低增长，两高一低，成为美股60年代最大的泡沫之一。
不要轻易相信重资产企业的高增长，就像大象的奔跑速度永远不如飞鸟。 巴菲特极度厌恶重资产企业，就像芒格所说的，纺织厂年年把赚钱的利润拿来更新纺织设备，最后发现是在为装备制造企业做搬运工。 重资产行业的高增长，往往伴随的是高杠杆和高负债，而且因为资本支出的规律性，此类行业的周期性往往也十分明显，如此就出现了一个“悖论”：企业在景气顶点时拼命加杠杆，在周期底部甩卖资产，等于人为加大了经营的波幅。 比如海航，在过去十年增长迅猛，但本质上是在举债做投资业务，经营模式类似于对冲基金和银行：依仗现有的资产低息借入资金，然后投资收益更高的项目。但投资是有风险的，何况资金成本虽低，但一到偿还期，可未必“便宜”。 所以要高度关注企业的现金流，如果一家企业有增长而无现金流，则要高度警惕，因为这种增长很可能是一种假象，尤其是对看起来增长迅猛的重资产企业而言。
在估值中，我们经常高估“萝卜”，高估“坑”的深度，但往往会低估“坑”本身。 比如代工行业，公认的企业质量低、行业门槛低、资产负债高的“两高一低”行业，但我们可以去观察，不管是做高端芯片代工的台积电还是高端服装代工的申洲国际，其毛利都很不错，遥遥领先于同行业，原因何在？ 高端的代工产能投入大、市场小，而且往往上下游深度绑定，下游产品溢价高，代工成本高低一些影响有限，但对质量的稳定性却要求很高，所以轻易不会更换代工厂。而高端代工，涉及的细节远多于中低端，所以在技术上也有“门槛”——行业小，细节多，模仿对象很难抄好。 这就是坑本身的意义，有时候不是企业资质多好，然后才能占到某个坑位，而是占到了某个坑位，然后延伸出一系列的门槛。类似的情况在高溢价消费品的上游代工、服务和原料供应商中非常普遍，如医美上游的玻尿酸供应商华熙生物，一些医药领域的CXO，类似的企业往往小而美，看似逻辑不稳实则值得买入。
当你不看利润来源的时候，你根本不知道这家企业是做什么的。在我们眼里，麦当劳是一家餐饮企业，在财报里面，它是一家物业管理公司；在我们眼里，海航是一家航空公司，在财报里面，它是一家泛投资公司。 企业的营收来源比企业叫什么名字重要，而利润来源比营收重要。有很多企业，主营业务虽大但基本不赚钱，比如冶炼代工，江铜上千亿代工营收，净利不到一个点。 对一家企业进行估值，是对现金流贴现，也就是产生现金流的部分进行估值，也就是说，不要被行业、营收迷惑，比如军工板块，没有多少真有军工业务，居多是一些三产，此时就应该用它的三产业务进行估值。 但也有一些例外的地方，网易近八成利润来源于游戏，但如果没有社交、内容平台的引流，仅仅游戏质量，是不可能一年卖110亿净利的，所以观察网易，你说从游戏的角度估值也对，但它的稳定性显然远高于其他游戏公司，就像电影公司掌握了发行渠道（光线手握猫眼），你肯定不能单纯用电影企业的估值去测算它。
笼统的估值大家都会，比如高于多少倍低于多少倍，但如果不去追究细节，则意义有限，比如白云机场，2018年后净利大降，市盈率急速上升，原因很简单：新机场投入使用，开始折旧了。股价应声下跌，但这明明是件好事，却被市场机械的解读，如果在低点买入，在后面两年涨幅高达三倍，这是市场送出的机会。
投资的意义就在于此，发掘别人看不见的东西，纠正市场出现的偏差，然后做时间的朋友。
作者：冯夷，文章来源扑克财经，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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