第一部分：美债收益率此次上行之谜

——美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。

1）外国投资者对美债的需求放缓，外资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。

2）新冠疫情后，美国国债发行额较此前年份大幅增加，特别是长期国债，发行额较2019年增加了1倍多。当前市场忽视了美债长端利率上行的结构性问题，市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。

——外国投资者持有美债比例已经产生质变，美债长端利率更易受供给影响。

1）历史上，外国投资者持续大量买入国债，明显压低了美债长端利率水平，并经常使得长期利率与短期利率脱钩，如「格林斯潘」之谜。随着中国汇率制度改革以及过去1年多美国持续超发货币，目前外国投资者持有美债占比快速下降到2002年以来的低位。

2）随着美债市场投资者结构的变化，美债市场回归到教科书的定义——服务于国内财政政策，使得美债收益率对于短期供给更敏感。

——中国投资者不必过度担心美债收益率的波动，欧美实行MMT时代的美债作为国际资产配置的属性已经减弱。

1）美国开始实践MMT理论，突破了对债务上限的担忧，政府债务可以用时间来化解，权益投资对美债收益率不必太敏感。跟「软货币」国家不同，美国利用美元主导的国际货币体系，保证财政刺激、债台高筑时不会出现美元恶性贬值、资本外逃和主权债务危机。

2）实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态，突出体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存——不是上世纪70年代婴儿潮时代那种供给不足式的滞胀，而是在人口老龄化、有效需求不足时代，由「硬货币」国家的高债务、信用货币超发所驱动的滞胀。

3）传统意义上的通胀不是大问题，美国结构性问题严重，需要用钱买时间来恢复经济竞争力；大国博弈是持久战，当前美国没有足够的意愿和信心挑起金融危机。

——美债收益率此次上行并非危机的前兆，2021年不会重演2008年式熊市，也不像2018年，中国的宏观环境更像2010年。类似2010年，今年中国宏观环境也是经济复苏之后面临刺激政策退出的新环境，股市风险溢价也相似，所以，股市并非系统性风险，但是系统性提升估值的好日子也基本结束，行情进入到基本面分化的新阶段，但是波动加大、分化加剧。

第二部分：市场展望——抱团博弈短期情绪动荡，核心资产长期行稳致远

——第一，此次调整的界定：并非熊市开始，是结构性长牛短期休息。复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼。股市2021风格切换，不是躲进「防空洞」的博弈，而是价值投资的必然选择。

——第二，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有「黄金坑」。

1）3月中旬前后行情进入反弹窗口期，2月份报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》的判断已经被验证：美债收益率上行斜率放缓，股市倒春寒在3月份中旬前后告一段落，有短期反弹。但是，4月份和5月份美国通胀数据出来之时，市场可能又会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧，那时是中国股市走出短期黄金坑、开始新一轮上行之前的布局良机。

2）中国股市后续下行空间不大，但是，结构性调整风险还没有结束。不论是A股还是港股，整体估值处于全球的低位，再考虑到盈利前景，具有较高的性价比和全球配置吸引力。但部分所谓抱团资产的估值依然不便宜，二季度行情可能仍有反复。

3）二季度有望仍有波折，但风险可能正在提前释放。美债收益率上行的压力2季度将有所下降，购债压力和通胀预期缓解，即便通胀阶段性超预期，美联储还可以用YCC等政策工具压低长债利率。最终，全球投资者以平常心对待经济复苏。

——第三，调整的时间取决于抱团博弈的负面冲击延续多久？成长股的抱团博弈短期情绪动荡，后续蓄势再起关键在于业绩。

1）抱团某种资产其实只是客观结果，不必妖魔化。但是「抱团博弈」是利用某种规则来套利或追涨杀跌，是主观投机。当前「机构抱团」已非过去「抱团博弈」。不论A股还是港股，中国核心资产脱颖而出，结构性长牛具备基本面的基础，而不是类似上世纪90年代「做庄」 和「跟庄抱团」 模式的筹码博弈。

2）外部冲击从来不是所谓抱团资产的行情终结的根本原因，真正终结关键还是相关资产的中长期基本面趋势是否发生了超预期反转。参考2003年-2007年五朵金花行情以及中国房地产价格历史走势。

3）此次被抱团资产的下跌何时结束，取决于部分「抱团博弈」型投机者离场时间。在杠杆偏低、专业投资者是主流的背景下，此次抱团博弈的恶性循环可能不明显，但是，去年三季度之后入场的新投资者趁反弹进行止损或获利落袋。

4）海外资金的行为，值得中国投资者借鉴：以长打短，利用市场调整增持。真正的核心资产不怕跌、跌不怕，短期的调整则性价比更好。

第三部分：投资策略——立足盈利驱动，寻找性价比更高的优质资产

——不论是A股还是港股市场都进入震荡蓄势、精选个股的时间，贴标签式从成长转向周期价值风格的最佳阶段告一段落。风格将转向盈利驱动，不论周期价值还是消费成长，不管黑猫白猫，抓住老鼠的才是好猫。

——上半年继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产，如金融、地产、能源等，防守反击，估值为盾、业绩为矛。——周期股的贝塔行情或估值修复行情可能告一段落，后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。周期股行情将进一步分化，中国周期类核心资产的未来将可以类比80年代至今的卡特彼勒。1）寻找周期股阿尔法的线索一:具备全球竞争力，分享欧美经济复苏。2）寻找周期股阿尔法的线索一：碳中和是基本面淘金的新赛道，聚焦优胜劣汰、精选阿尔法。

——成长型核心资产，左侧布局阶段来临，但更好的布局时机或在二季度后期。1）互联网等为代表的成长领域的核心资产，今年的机会是「估值跌出来」加上「业绩涨出来」的。成长领域的核心资产对标美股不贵且成长性更强，有望稳住市场人气。2）一旦港股市场步入震荡蓄势阶段，消费和新经济的选股机会将率先回暖（相关行业分析师的行业观点及荐股见正文）:

• 物业管理：高增长高确定性是板块主旋律，背靠大地产商的物管公司更有潜力成为未来的龙头

• 教育：兼具业绩确定性和成长属性

• 食品饮料：聚焦长期高成长型稀缺标的，估值合适时布局

• 博彩：疫情修复下边际改善明显

• 纺织服装：体育大年、运动鞋服飞跃

• 医药：「大龙头+细分赛道龙头」的大趋势是螺旋向上

• 海外TMT：趁市场震荡，防守反击，耐心打逆风球

• 先进制造业走向全球化竞争的领导者之路，周期核心资产也能成长

在百年未遇之大变局、中美大国博弈持久战的时代，投资者如何应对？认知自我、以长打短、相信专业、相信中国。

风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

作者：张忆东

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