国君“定性”：A股历史上第一次蓝筹股泡沫

核心观点

风起青萍末，A股史上首次蓝筹泡沫已至。当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。当前盈利端市场的预期水平约为18%，盈利修复具备确定性。但由于远期每股收益/滚动每股收益曲线的斜率相对趋缓而非陡增，且近一个月来更为平坦，故市场对盈利端的定价较为充分，与之相对应的是远期市盈率的加速上行，两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%，背离正迅速拉大。同时，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

A股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体处于低位。抱团本身便是风险偏好较低的体现。沪深300与中证1000风险溢价分化显著，中证1000是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盘则在上行（2016-2018年末）之后呈现震荡格局。回顾历史，中证1000对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。机构边际定价力量强化，更是风险偏好低位的体现。

A股首次蓝筹泡沫成因二：宏观流动性“不急转弯”。2020Q4投资者预期货币政策收紧，政治局定调后，“急刹车”预期缓和，各期限的利率开始快速下降，宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善，并没有推动信用溢价下行，反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价，进而看到长久期理财收益快速的下降。

A股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期。1）微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩；2）公募基金发行火爆，截至2021年1月11日，A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限，预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿；3）市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入，从交易层面角度有望进一步推升当前行情。

A股史上首次蓝筹股泡沫，短期可享。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度，且行情在“广度”与“深度”均有表现，从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右，而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束？需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为，短期继续享受泡沫的可能性较大，春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫，终将会消散。

风起青萍末，A股市场首次蓝筹泡沫已至

当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS与Trailing_EPS的比值视为对未来盈利增速的合理判断，当前盈利端市场的预期水平约为18%，盈利修复具备确定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增，且近一个月来更为平坦，故市场对盈利端的定价较为充分，与之相对应的是Forward_PE的加速上行，两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%，背离正迅速拉大。

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中盘指数抬头或表明蓝筹股行情在“广度”层面的扩散。结构上，上证50与沪深300的PE_TTM于本周创下2016年来的新高，而中证500与中证1000的估值持续下杀，现已探至低于50%分位的正常水平。从时间维度看，历史经验表明上证50、沪深300与中证500、中证1000估值分位数切换的平均时长为4个月，最长为7个月，而当前上证50、沪深300估值分位数处于高位的状况已持续6个月有余，且我们看不到任何拐头迹象。9月以来时常出现的“蓝筹股涨三下、中小票跟着涨一下”、“蓝筹股涨一下、中小票不涨反跌”是确定性溢价的集中表征。分大、中、小盘观察，大盘股与中小盘股的估值分位数差异亦在拉大，且近期可以明显看到中盘指数的抬头，或表明行情向细分赛道龙头的蔓延。

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蓝筹估值溢价方向与市场表现状况相合，交易层面扰动过大。进一步地当前市场所倾斜的风格（如近期表现较好的金融、周期及科技中的新能源），对应行业中的蓝筹股（招商银行、三一重工、宁德时代）便坐享超过一倍的估值溢价。除宁德时代外，其余行业溢价程度均为2016年来最高。而与市场“风向”阶段性相背的消费类股票，蓝筹股与行业整体的估值水平相当，表明当前的蓝筹股行情中交易层面的扰动过大。

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“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

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A股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体低位

2.1.  抱团本身便是风险偏好较低的体现

沪深300与中证1000风险溢价分化显著，中证1000是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盘则在上行（2016-2018年末）之后呈现震荡格局。事实上，这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史，中证1000对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。

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2.2.  机构的边际强势定价是压制风险偏好的力量

经历2015年的“疯牛”之后，风险偏好下行驱动投资者结构逐步机构化。一方面，配资、杠杆资金得到严控，防范风险成为监管的核心要义；另一方面，随着居民资金从直接持股向间接持股转换，叠加资管新规、理财新规等驱动机构持股比例提升，长线资金正在有序布局A股。

随着沪深港通的推进，以及MSCI、FTSE等国际指数将A股纳入，境外机构资金加速流入A股市场。目前，以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场极其重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至2020Q3，外资持有A股市值达2.75万亿，占全A总市值比例达3.98%。

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2.3.  当前处于蓝筹偏好第三阶段

阶段一（2016-2017年）关键词：金融强监管。2016年初，上证指数多次触发熔断，沪深两市“千股跌停”。1月7日晚，证监会决定暂停熔断机制。不过，同日“减持新规”出台，再次加剧了市场对于流动性的担忧。具体来看，1月份A股下跌19.4%，20个交易日内有6个交易日上证综指跌幅超过3%，最高单日跌幅达到7.04%。直到2月末央行降准、证监会表示延缓注册制，风险偏好才得以企稳。2016年9月，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束，这在一定程度上限制了并购，市场热度随后逐渐回落。2017年2月，证监会发布了修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。随着监管清查委外，金融防风险成为了股市当年运行主旋律。

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阶段二（2018-2019年）关键词：中美贸易摩擦。2018年，中美贸易摩擦不断升级、内部融资收缩，以及两者导致的市场对经济增长前景、企业盈利预期不断下修。股市从年初的期待大牛市，演变为实际上的大熊市。2019年，第5轮到第9轮经贸磋商下中美贸易谈判向好，带来的风险偏好提升，助力上证综指站上4月4日3246点。第10轮经贸谈判面临的巨大压力导致市场加速回调，上证综指调整至8月初2774点。中美贸易谈判利空出尽之后，随着特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成，市场情绪再次企稳。

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阶段三（2020年）关键词：新冠疫情。2020年初，新冠疫情爆发，一季度国内从“封城”开始，经济挖深坑。二季度开始，各国政府推出一系列经济刺激政策和宽松的货币政策，国内防疫成果显著，叠加宏观“跨周期调节”，助力企业盈利修复。三季度，随着监管降温、欧洲二次疫情爆发，权益市场回调震荡。四季度，经济持续修复，美国大选等不确定性逐步落地。总体上，外部风险（疫情、中美等）落地，内部双轮驱动（资本市场改革+对外开放），风险偏好有望逐级抬升。

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A股首次蓝筹泡沫成因二：“不急转弯”，宏观流动性边际改善，无风险利率下行推动居民增配股票

政策定调“不急转弯”，宏观流动性边际改善，推动各期限利率下行。从央行投放的结构和规模看，一方面四季度央行逆回购净回笼规模的边际收窄，另一方面我们看到央行通过MLF为代表的更长期限的货币市场工具的净投放规模明显上升，表明从宏观流动性的角度央行实际是在边际放松的。但是，我们看到在12月之前各期限的利率（包括短端的质押回购利率、中期的同业存单利率以及长端的十年期国债利率）都保持一个高位震荡的格局，那么央行加大投放和市场利率之间背离主要体现为投资者对货币政策收紧的预期。变化在于，12月18日中央经济工作会议正式定调“不急转弯”，以及12月30日央行四季度例会指出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，很大程度上扭转以及缓和了投资者对于货币政策“急刹车”的担忧，进而推动了各期限的市场利率水平快速的回落，宏观流动性边际改善。

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宏观流动性并未传导至信用，债券信用溢价上升推动理财收益下行，叠加低风险偏好，居民增配股票类资产以及低风险特征的蓝筹股。在11月永煤违约暴雷事件后，对信用债市场产生了深远的影响，我们可以看到尽管央行在四季度边际宽松以及投放了中期的流动性，但是产业债信用利差的走阔。即，一方面我们看到了宏观流动性的改善，另一方面我们看到对于债券风险资产而言流动性实际在边际的恶化，这形成了流动性的分层。此外，在净值化转型的背景下，信用债风险溢价的走阔推动了长久期理财产品预期收益的明显的走低，带动了居民资产端无风险利率的下行。因此从流动性的角度：1）永煤事件后，出现了流动性的分层、信用溢价的上升以及投资者无风险利率的下降；2）中央政策定调“不急转弯”，宏观流动性边际改善，但是投资者风险偏好处于较低水平，增配预期收益更高的股票类资产（基金和固收+）以及低风险特征的蓝筹股票。

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A股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期

近期推动本轮行情的直接催化剂在于微观流动性的超预期。对于本轮行情的理解，关键在于分母端-流动性的超预期。在中央经济工作会议“政策不急转弯”的背景下，叠加央行引导利率下行的表述，市场有关流动性收紧的负面预期往后推延，这是自上而下的背景。但背景不是推动上涨的直接理由，关键在于微观流动性超预期。当前ETF的规模扩张、公募基金的发行火爆，本质是居民配置力量强化的结果，背后的关键是利率下行的无形之手。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低（3.45%）；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩，触及历史低位（1.12%）。

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对应公募基金的发行来看，开年后爆款基金捷报频传，居民资金加速向股市流入。1月开年以来，公募基金发行爆款频出，截至2021年1月11日，A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限的情况，当前预计股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿，接近此前国泰君安策略团队的保守估算2000亿规模。若按照此前国君策略团队的乐观估算，1月全月偏股基金发行份额有望超过3080亿，后续维持目前的发行速度将很大可能超过3000亿的募集规模，创出历史新高。

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自2020年7月公募基金发行量放大以来，赎旧买新的行为不显著，说明基金发行数据高增的背后是增量资金的入场。基于股票+混合型基金份额变化与新发行偏股基金份额之差对于居民赎旧买新的行为进行大致测算，仅在2020年6月偏股型基金的赎回份额较多，7月市场出现大幅拉升后整体份额的变化与新发行基金份额的变化差距不大，老基金赎回的力度相较于以往时间点反而较小，说明基金市场的增量资金来源较为充裕。

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另一个值得关注的现象在于头部基金的管理规模不断扩大，“赎旧买新”本质上也是向头部基金集中的过程，且当前爆款基金也几乎来源于规模较大的基金公司。本文选取主动型偏股基金（普通股票+偏股混合+灵活配置）管理规模在前50的公募产品近年来的基金规模进行考察，自2016年来，管理规模在前50的主动型偏股基金规模占比出现持续上升，由17%上升至25%。2020年来虽然基金发行市场火热，整体规模技术扩大明显，但前50规模占比仍然维持在高位，居民的资金配置更偏向于头部的基金。除此之外，从2020年发行的50亿以上个数与所属基金公司管理规模来看，呈现出明显正相关，说明“爆款”基金更容易出现在当前的头部公募机构，侧面印证了微观流动性向头部资产管理机构集中的过程。

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此外，ETF基金在我国的高速发展同样也为资金的入市提供了另一种渠道，当前抱团品种新能源、消费、军工类ETF维持较高额度的净流入。本文根据ETF所属行业类型分为周期、金融/地产、TMT、军工、新能源、消费、医药、宽基及其他进行考察。随着我国ETF类产品的逐步丰富，居民资金借道ETF投资股市也成为了一大重要渠道，典型如2020.2半导体行情当中，TMT类型的ETF经测算得到的资金流入金额连续两个月突破300亿。而11月以来，以新能源、消费、军工为代表的抱团赛道ETF资金流入额出现明显加速。截至2021.1.11，2021年1月军工、新能源、消费类ETF资金流入额分别达到35.78亿元、43.39亿元、28.72亿元，这类资金的入场将给抱团的赛道带来更多资金的支撑，进而从交易层面催化抱团赛道的持续上涨。

结论：A股史上第一次蓝筹股泡沫，短期可享

综合风险偏好、宏观流动性、微观流动性结果，不是重演“小市值弹性”，而是强化“大市值抱团”。结合近期我们与市场的交流，当前微观流动性超预期的结果是这部分流动性进入基金而非直接入市，从而基金的边际定价决定市场的方向与结构。推演专业投资者们的思路，2019、2020年连续两年的基金高收益、2021年的宏观流动性转向、高估值压力等因素均会纳入考量。在这样的背景下，“降低目标收益率”、“看三年自下而上选股”的思路成为主导，优质赛道、确定性龙头成为抱团的核心方向。换个角度，难道市场会对高估值问题视而不见？答案肯定是担忧的，当前的南下数据便可见一斑，近期南下资金规模明显放大——连续5个交易日净流入规模超百亿港元。港股中上市公司相对优质（可比A股龙头）且估值合理，吸引越来越多的机构资金增配。高估值仅是表象，本质是A股优质资产的稀缺性与微观流动性骤增间的矛盾，南下资金还是少数。

目前已经脱离预期环节，走向交易维度，需要仔细观测，流动性拐点。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度，且行情在“广度”（分化）与“深度”（强化）均有表现，从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右，而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束？需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为，短期继续享受泡沫的可能性较大，春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫，终将会消散。