三大券商：部分龙头股存在泡沫

A股正在经历极端分化的撕裂行情，以茅台为代表的部分大市值个股持续享受估值溢价，股价不断创下新高，而小市值个股却陷入遥遥无期的持续阴跌之中。

与此同时，市场对于极端行情的反思也越来越多，为什么“核心资产”会越贵越涨？动辄50倍、100倍的估值是否存在泡沫？

1月13日，A股迎来回调，创业板指大跌超过1.5%。个股上，宁德时代大跌4%，三一重工、汇川技术等市场普遍认为的“核心资产”集体回调，“抱团游戏”是否已经走到尽头？

券商中国针对当前市场关注的“抱团”等讨论采访了申万宏源首席策略分析师王胜、兴业证券首席策略分析师王德伦、安信证券首席策略分析师陈果等，就市场关注的多个热点问题进行探讨。撕裂的行情中，这些研究领域的大佬或许能给投资者带来更精准的方向指引。

部分龙头存在泡沫

券商中国记者：当前市场个股走势分化明显，部分龙头个股涨幅和上涨速度都是前所未有，估值也来到历史高位，您如何评价当下的行情？

申万宏源证券王胜：我们认为当下的行情存在局部泡沫化的风险，研究人员一般情况下把股权风险溢价看作是一个很好的衡量市场性价比的指标，如果我们用2020年三季度公募基金前100大重仓股作为“茅台们”的组合，股权风险溢价已经处于2017年末、2015年5月、2011年初的低位。这意味着当下投资这类股票的性价比已经不高。

安信证券陈果：当前个股走势分化是由基本面、流动性、改革方向等多个因素共同作用所导致的。从短期来看，随着业绩兑现时点逐步逼近，资金开始从一些增长逻辑“有瑕疵”或业绩不确定性较大的公司撤出，集中流入成长路径清晰或业绩稳定易于跟踪预测的龙头公司中。另一方面，开年第一周新基金发行火爆，据我们此前统计首周已有28只权益基金完成发行，预计规模超1200亿份，远超往年同期。

当前部分龙头个股估值处于历史高位，既是因为资金对优质公司的认可，也有此前业绩受疫情冲击导致估值虚高、流动性宽松推升估值等多方面原因。事实上，受益于去年全球的宽松放水，A股整体乃至全球市场估值都有了显著提升。

未来如果流动性收紧，无论是否是龙头，估值都可能会出现一定下调，但好公司是可以通过业绩增长来消化估值的。

兴业证券王德伦：居民存款搬家、海外资金全球配置的节奏，将带来核心资产的价值持续重估。除了核心资产本身业绩突出之外，本阶段市场行情还有公募新发基金加速持仓风格演绎的因素。未来1个月公募基金仍有50余只基金发行，大多集中在当前市场热点与方向。同时，外资1月份净流入已经接近200亿元，主要流入标的也是优质核心资产。内外资的共振进一步加速了权益时代新格局，推动核心资产持续表现。

不过，由于短期上涨速度过快、资金流入标的比较集中，部分龙头个股和板块的估值也出现了较快的提升，并且处于一个比较高的历史位置，未来可能需要一些时间和业绩来消化估值。此外，在一定程度上而言还需防范龙头标的因筹码过于集中带来的交易拥挤和估值调整的风险。

抱团不是龙头上涨核心动力，后续存在回调压力

券商中国记者：部分观点认为，当前市场出现极端分化，是机构抱团的结果，您是否认为机构抱团是部分个股持续上涨的核心因素之一？

申万宏源证券王胜：我们之前一直反对使用“抱团”这个词，申万宏源策略从2017年开始举起“茅台们”的大旗，初始时，我们推荐的核心逻辑是并购重组政策的调整、全球视野下的低估与MSCI外资进入的重估。现在回头看，“存量经济”时代龙头集中度提高以及供给侧改革强化龙头优势等是更为重要的基本面趋势，结合国产替代、机器替代人工等逻辑促成了本轮结构牛的内核。

而从金融学角度来说，申万宏源把公司的成长拆分为显性期、半显性期和隐性期三阶段的习惯。无论是科技还是消费龙头，远期现金流现值占比都比周期股、大金融要高许多，对长端收益率的敏感性都更高，本轮都享受了全球长端无风险利率下行的利好，只要长期需求的新增长点没有找到，长期利率位于低位，资产配置类投资者就会给有质量的增长以额外的溢价。

从国际比较的角度，“漂亮50”的四大成因与现今“茅台们”的上涨神似。第一，联邦基金利率位于低位；第二，战后1940S“baby boom”一代人到1970S进入婚育年龄消费上升提升相关股票业绩，今天我们则是新消费理念的90后崛起；第三，1960S美国类似中国2015年炒并购外延式增长，泡沫破裂后投资理念矫枉过正，给与稳定、持续、内生增长以极高溢价；第四，货币体系重构预期，1970S布雷顿森林体系瓦解，投资者焦虑式买入保值增值的核心资产，这一次是美国财政赤字货币化和全球央行大规模扩表。

安信证券陈果：我认为，当前市场的“机构抱团”是现象和结果，而非手段和目的。2014年以来，随着A股制度的变革和外资的流入，机构投资的思路逐渐成熟，其择股标准日益清晰，即行业景气度高、成长路径明确、或是具有稳定良好的业绩。公司的业绩增长才是推动股价持续上涨的核心因素，反观业绩或赛道差的公司则不断被资金抛弃，造成了当前的分化格局。

兴业证券王德伦：当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的“机构抱团”。根本原因是A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。

随着A股市场成熟，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品”。

从宏观经济来看，世界经济步入“低增长、低通胀”的新平庸时代。经济低位徘徊，但资产泡沫导致贫富差距等社会问题显著制约货币政策。长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。而随着我国经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革，越来越多的核心资产正在脱颖而出，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

龙头企业能够获得更强的竞争力，从而推动盈利改善，进而形成正向循环。正是这些龙头有望保持长期持续增长的能力，使得他们获得了资本市场的广泛认可。

申万宏源证券王胜：2020年全球风险资产，尤其是FAAMG及“茅台们”的上涨，估值的提升是主要推动力，背后是全球央行大放水所致，典型指标就是美元的走弱和美债收益率的下行。如果2021美元阶段性反弹，并通过北上资金流出形成预期引导机制，对于外资具备定价权的、高ROE的一批龙头资产，可能会形成阶段性股价冲击。

第二，无论是飞涨的比特币还是蠢蠢欲动的美国、英国、韩国房价，都是各国央行资产负债表大幅扩张的必然结果，资产价格“通胀”的另一面也必然是生活生产资料的通胀。2021年长端利率波动中枢肯定高于2020年，这对于那些对长端利率敏感的、隐性期内含价值占比过高的“抱团”股票肯定不是什么好消息，毕竟1970S美股的“漂亮50”也是在滞胀担忧、长端利率上行之后最终瓦解。

此外，还需要关注全球反垄断的潮流对部分龙头公司估值的影响。FAAMG巨头们是否会遭遇反垄断而形成股价黑天鹅，进而对国内抽象相关的龙头股票形成负面股价映射，需要观察。

安信证券陈果：从中期来看，如果经济和流动性环境不发生重大转变，那么“机构抱团”会继续存在，龙头股大概率还会上涨，但是由于龙头上涨对流动性消耗较大，类似上周的集中高速上涨不太可能持续，上涨的速度将会放缓，如果出现重大外部冲击或流动性无法支撑当前龙头股的上行，行情会面临回撤。同时随着我国经济的复苏，我们认为行业中一些二三线公司如果业绩能够得到显著恢复，而且估值相较于龙头较低的话，未来会有一个更好的表现。

兴业证券王德伦：短期来看，如果部分龙头股的估值提升过快、筹码过于集中，可能导致未来业绩消化估值的压力上升，并且容易因为外部因素的扰动而出现大幅的波动甚至一定的调整。

但是长远来看，我们认为，核心资产已经步入长期牛市，目前只是开始。中国经济正在经历一轮广泛而深刻的变革，整体经济的周期性大波动在下降，逐渐熨平，货币政策等大幅度刺激与收缩也在减少，行业内的分化远大于行业之间的分化，各领域中的龙头企业开始与行业整体趋势相独立、“分蛋糕”时代将长期享受格局优化的红利；产业制度、尤其是股市和资本市场的制度变革将更加倾斜龙头，立足主业的核心资产将获得更多制度红利；投资机构、投资理念在外资的冲击与引领下发生深刻变化，进一步引发估值体系的彻底颠覆，短钱的博弈思维将逐渐被长钱的配置思维所替代。因此，核心资产已经进入了一轮长期的牛市，中国股市进入新时代，目前只是刚刚开始。

复苏行情有望继续演绎

申万宏源证券王胜：长期来看，以合理的估值买入具有核心竞争力的、符合时代发展背景的优质公司是取胜之道。

而2021年可能是类似2010年的宽松间歇期，从全年维度来看，核心资产继续扩大估值概率较低，但仍不乏结构性机会，我们建议三大思路布局：

第一，借科创板、创业板注册制改革东风 ，在十四五规划中寻找内需、安全、创新等重点方向。“安全”含义广泛，粮食安全、工业产业链安全、能源安全、医疗卫生体系安全、军工都涵盖其中。而“创新”不仅仅是“卡脖子”技术的突破，更是应用数据科技改造传统行业，形成新的核心竞争力的过程。从某种意义上说，传统互联网科技巨头已经完成了对广告、电商、金融、游戏等核心变现渠道的跑马圈地，可穿戴设备、VRAR、智能家居、智能汽车、工业互联网等“硬件+数据”的方向或许更值得去深度挖掘。

第二，寻找顺周期中的绩优股，比如包括已经具备世界竞争力或正在打入高端供应链的工程机械、通用机械、化工以及新材料细分领域个股。

第三，最晚2021年下半年，一些弹性更高的周期股可能由于极低的估值得到关注，比如银行、保险、地产、建筑等。

安信证券陈果：就目前而言，一季度的流动性还处于比较宽松的状态。一季度将会有上市公司年报和一季报的预披露，我们相信业绩好的行业和公司还会有不错的股价表现。

兴业证券王德伦：短期来看，经济基本面、流动性和风险偏好都利好当前市场，复苏行情有望继续演绎，主要指数可能再创新高。风险方面，关注三大攻坚战“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。

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