投机因素的分析

投机性因素是影响外汇汇率走势的重要因素，据BIS的统计，全球外汇交易额中有80％的交易是投机性交易，因此，外汇交易的基本分析必须研究投机因素如何影响外汇市场的走势。在浮动汇率制度下，许多经济学家认为浮动汇率制度本身存在着某种内在稳定机制，即当某种货币贬值时，投机者会买进这种货币，当某种货币升值时，投机者会买进这种货币，当某种货币升值时，投机者会卖出这种货币，投机者的行为对汇率具有稳定的冲击。如果投机者的行为是不稳定的，他们低卖高买，那么他们将蒙受损失，最终会外汇市场上消失。

然而，浮动汇率制度20多年的事件表明，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度的一个重要特征就是汇率的易变性，汇率大起大落。其中，国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。据统计，在外汇市场上90％以上的交易量都是与国际资金流动有关的。在资金流动主宰了汇率的变动后，外汇市场上的汇率呈现出了与股票市场等资产市场上的交易相近的特点，例如价格变动极为频繁而且波幅很大，价格受心理预期影响因素很大等。汇率决定的外汇市场供求的分析法又不容易解释汇率易变性的问题，这表明人们应该将汇率看成一种资产价格，即一国货币的问题，这表明人们应该将汇率看成一种资产价格，即一国货币资产用另一国货币进行标价的价格，这已价格是在资产市场上确定的，从而分析汇率的决定应采用与其他资产（如股票和债券）价格决定基本相同的理论。一种资产价格的变动甚至是相当大的变动，是由于整个市场改变了它对该资产价值的平价，因此在很少或没有交易发生的情况下，资产价格有可能变动甚至是相当大的变动，交易者直接标高或标低价格。资产市场中上，对未来经济条件的预期会非常迅速的放映在即期价格之中，对资产价值评价的改变在相当程度是以由于预期的变化，这导致了在现实经济没有明显变化的情况下，汇率变动却极为剧烈。这应该是投机因素作用的前。

一、投机因素的含义

投机这个概念不仅对于实际的外汇交易员，而且对于学者都具有强烈的吸引力，这可能是由定义的不一致、偶尔的误解及真正的经济学意义而造成的。《现代汉语词典》中，“投机”一词有两个含义：一是指见解不同：如话不投机，或我们一路上谈得, 很投机：二是指利用时机谋取私利，如投机买卖。《牛津综合词典》中，“投机”是指买卖商品、股票、外汇等的行为和实践，与正常的交易与投资相区别，其目的在于通过其市场价值的上升或下降而获利。

就其真正的经济学意义来说，投机经常被定义为价格风险的转移过程。因为交易的收益是与交易者愿意冒险程度的大小差异或者开始所处的风险位置差异相联系的，所以，投机的社会功能是将价格风险从厌恶风险的交易者向风险中性或风险喜好的交易者转移。当然，这里，交易存在的基础是因为交易者对资产未来价值的分歧，或者更一般地说，是对事物看法的内在分歧。

在凯恩思－卡尔多资产订价模型中，资产的价格P＝F（资产的真实价值，被称为市场基础）＋B（价格超过其市场基础的部分，被称为泡沫）。因此，投机被定义为 ，如果转售某种固定资产的权利使他们愿意支付的货币比强迫他们永久持有这种资产所支付的更多，那么，投机者就表现了投机的行为。所以有投机行为时，一定有B>0。在一个具有永久性的代理人的经济中，资产B是衡量交易者为获得转售一次资产的权利而愿意支付的货币。

从总计的观点来看，资产的价格是与其市场基础等值的，如果资产存在泡沫，其所有者在零时刻对于该种资产的可能的交易策略是是卖出这一资产并离开这一市场。而留在市场的交易者被迫与这资产粘在一起，因此他们可能为之支付了超其所值的货币，一般说来，这些交易者也可能想稍后离开市场，但由于交易者数目有限，不是每个交易者都能在有限时间内，把这个“烫手山芋”转给下一个交易者的。因此，活跃的投机市场必须有新的交易者的持续进入，这样，投机者才可能在不被资产粘住的情况下实现资本的收益，这就是投机的均衡条件。本质上，投机可以被定义为，为卖而买的市场行为。

二、外汇交易投机的现实经济条件

（一）金融和资本市场开放是外汇投机交易的基础

在经济全球化和金融一体化的背景下，各个封闭的民族国家市场越来越密切地联成一体。特别是新兴工业国家，像东南亚国家、巴西、阿根廷、中国等，在开放商品市场的同时，金融市场也逐步开放，金融自由化程度在加深，在经济和金融等诸多方面愈益成为世界大家庭的一员。而当一国在开放金融和资本市场的时候，如果不具有完善的金融机制和相应的监管水平，那么开放市场本身久很容易导致该国的货币和金融危机，如1998年的东南亚金融危机、2000年的巴西货币危机、2002年的阿根廷金融动荡，等等。新兴国家在从开放中获得巨大发展的好处的同时，也会面临资本市场开放带来的极大的流动性和风险性的损害，因为投资者总是利用各个国家的政策漏洞和偏差以及缺乏管理经验来冲击金融市场，从市场价格的波动中获取高额利润回报。

需要指出的是，新兴工业国家金融市场的开放可能不是主动的行为，也不一定符合本国的经济发展实际。1996年10月韩国加入OECD的时候，OECD提出，韩国必须实现金融自由化，开放金融市场，韩国企业可以自由参与国际借款。1998年亚洲金融危机前后也存在这样的问题，当国际货币基金组织贷款给韩国、泰国时，就要求其开放金融市场、提前实现金融自由化，取消对外国的股权限制。2002年，IMF在援助阿根廷时，也相应地提出了更加开放的要求。很显然，在这里，金融开放和自由化已经成为一种利益交换的要求和履行合约的义务。因此新兴国家在金融自由化的运行就不是自然过程，也不是自己可以控制和支配的过程，而是外来的。金融和资本市场的发展如果不是自然的过程，它在建立之初就会具有显著的泡沫经济的性质和特征，为投机者提供了很好的投机场所。

（一）货币贬值时外汇投机交易的助燃剂

在不开放的经济条件下，按照马歇尔—勒纳条件，单个国家的货币贬值或波动却是可以调节国内经济。但在开放经济条件下，特别是金融自由化导致资本自由流动的情况下，一国货币的贬值和波动就为投机者提供了极好的机会，而且，单个国家的货币贬值会冲击其他国家，形成相互循环贬值。结果，货币贬值不能达到预期目的，反而会因为投机性冲击破坏国内的金融系统，这已经被区域性金融危机所证明。因此，金融开放条件下，货币大幅度贬值时外汇交易投机的助燃剂。

（二）利率差异是外汇投机交易的重要根源

按照利率平价理论，当一国利率高时，外国金融机构和投资者纷纷提供低息贷款，本地以为这是廉价的资金而拼命借贷，导致资本的大量流入。这些资本的目的是通过较高的货币利率来谋取利润，或从不动产、股票买卖来谋取暴利。当资产价格炒得过高，风险加剧时，这些资金会突然抽出，就会产生金融和经济危机，导致泡沫经济的破产，泰国金融危机和巴西货币危机就突出地说明了这种情况。因此，利率差距时投机和泡沫经济的重要根源。

（三）金融监管水平低下是外汇投机交易的温床

从东南亚金融危机和巴西货币危机等的实际运气情况看，发展中国家外汇汇率的平稳运行与其金融监管水平及其对资本流动的管理的有效性直接相关。例如，泰国采取的政策是积极鼓励资本的净流入，与此同时，金融机构的建设和相应的间接金融调控工具的发展却滞后于资本项目的开放和金融自由化进程，而泰国的固定汇率制度限制了货币政策在调控外资流入时的自主性，加剧了对于资本汇报率不可持续的预期。因此，泰国的金融体系难以抵御投机性攻击，导致了危机的发生。

一般地，在金融自由化进程中，放松对直接投资的管制，对实体经济的发展具有重大意义；而放松对短期证券投资的管制，通常对金融部门的改革以及金融工具的发展和金融管理水平的提高具有重大意义。因为放松资本项目下直接投资的管制，包括对贸易和投资体制进行改革、进行汇价调整以增强本国的出口竞争力以及放松对经常项目的实施的外汇管制等，可以促进先进技术和管理经验的引进，通过注入外资以及通过贸易融资的自由化等措施，支持和改造国内有关行业和部门的发展。而放松对证券投资的管制，主要是放松对利率的管制、培育和发展间接调控手段以及加强银行和资本市场发展等，把金融市场的自由化和改革进程放在全球金融一体化的激烈竞争中，因此必须相应提高金融监管水平，抵御外汇风险。

三、投机因素对外汇走势的影响

在WTO和经济金融全球化的条件下，在主要发达国家放松资本管制，相应许多发展中国家随即自愿或被动效仿的条件下，资本的流动在世界的绝大部分地区是畅通无阻的。传统的主要局限在一国范围内的汇率形成机制已经在事实上被改变了，在很大程度上，特别是在短期内汇率的形成已脱离了其货币背后的经济含义了。从某种程度上讲，现在各国货币汇率的形成越来越具有国际性色彩，在一定意义上甚至可以说是由世界性的外汇市场形成的。流动在国际市场上的巨额投机资本，能够充分运用外汇市场的各种交易手段，在一段时期内积累起巨大的沽盘，从而左右一国货币汇率的走势。因此，理论上说，无论国力强大与否，在新的市场条件下，实际上任何国家的货币都可能面临压力。但这种汇率形成机制的变化对于发展中国家和发达国家显然具有不同的影响，发达国家对于国际市场的影响力在加大；与此同时，许多发展中国家在其商品市场还没有充分发展时，货币市场却先行一步与国际市场接轨了。这对经济、金融实力都较弱、外汇市场尚比较幼稚的发展中国家无疑是一个挑战。因为对投机者来讲，攻击弱币的成功可能性显然大于强币。

投机性因素对外汇汇率走势的影响，称为投机性攻击（Speculative Attacks ）。在经济学中，它一般地是指这样一种情形，投机者们突然取得了政府某个资源储备（如黄金储备、美元储备等）的较大份额，而这种资源的价格（如外汇汇率）正是政府承诺要保持稳定的。按照开放经济条件下货币攻击模型（卡尔沃模型）：Mt=Rt Dt=Et(mt)，其中，Mt为名义货币供给，Rt为储备的总和Dt为国内信用，Et为名义汇率，mt为实际货币持有量。再固定汇率情况下，货币供给是由货币需求决定。那么在国内信用扩张存在的情况下，钉住汇率意味着中央银行将损失其储备直至用完为止。当储备耗尽而汇率改为浮动时，名义汇率Et一定以货币增长的比率贬值，即Et＝Dt/mt。

在这个基本模型中，强调促成投机性攻击的一个基本因素是对政府未来政策的预期。由于这种预期，即便是在储备水平足够大以至看起来可以处置正常的国际收支赤字时，投机者仍然会冲击该国货币，引起货币危机。当然，这里前提条件是中央银行的借款能力有一定的局限。如果没有对借款的限制，那么它便总可以避开投机性攻击。

需要指出的是，对于粗劣的观察者来说，好像投机性诱发是突然发生的，是令人震惊的。但实际上投机性攻击是宏观经济增长模型的均衡产出，这个模型表明，未来危机不是由货币市场本身引发的，而是由商品市场引发的，是经常项目赤字或实际汇率贬值的结果。

四、机风险的防范和化解

针对性因素的形成条件及其对外汇汇率走势的影响，我们可以得出一个重要的结论，审慎的金融自由化改革和资本项目的开放是防范投机性攻击，化解金融风险，维护外汇市场和汇率稳定的关键。

第一，观经济和国际收支平衡的角度看，经济发展的阶段性和金融体系的稳健性的作用。在某种程度上，这些因素对于资本流动规模和资本流动性质的作用至少和直接管理资本流动的法律框架同等重要，或比直接管理资金流动的法律框架更为重要。拥有发达的金融市场和成熟的金融机构的国家在吸引短期资本投资方面的能力要远远超过那些金融市场和金融机构尚不成熟的国家。在某些情况下，对于银行体系偿付能力或其监管不利的关注会影响和阻碍外资流入或鼓励外资流动，而不管本国是否对资本实施管制。金融部门的脆弱性也会被视为直接影响央行会采取利率政策支持汇价的措施决心不大，金融体系的脆弱性还会促使公众对于本国经济的前景预期产生疑问，进而不利于汇率的稳定。

第二，成功的可持续的资本项目开放要以较完善的金融机制作为支持和基础。在实现货币政策的目标时，较高的资本流动性会改变不同货币工具的有效性。一方面，一些货币政策，例如信贷控制政策，对利率实施上限的规定以及较高的准备金等，会因为对银行附加了较高的成本或行政约束，加之资本项目交易的脱媒机制都会使得这些政策实际上无法执行。另一方面资本项目的放开，使得那些会为整个金融市场的货币或信贷带来总体成本的政策工具能够迅速传导到信贷和外汇市场，从而能够使中央银行影响国内金融机构和金融市场的国内外决策。因此，完善间接的货币政策工具（如公开市场业务），在引导利率变动、管理市场上的流动性以及传导货币政策意图等方面会引起关键性的作用，对资本项目的开放会提高更加成熟的条件。

第三，资本开放要以金融体系的完整性的效率为前提。在许多情况下，如果资本项目的开放促进了金融市场的深入发展、多元化发展以及金融市场竞争力的提高，那么资本项目的开放使具有积极意义的。如果允许外资金融机构在本国直接经营，本国金融市场的复杂性还会进一步提高。伴随着资本项目自由化来的不断加剧的竞争和规模机构造成压力，将国内金融机构的问题暴露无遗。当一些国家在出现迅速的资本流入后又出现资本流出时，这些国家会经历一行业危机。银行部门的问题还可能因其自身或贷款人持有的巨大的敞口头寸，而加以恶化。在这种情况下，如果上述机构尚未建立起完备的抵御利率汇率风险的机制，利率和汇率的调整无疑会降低上述金融机构的净资产价值。对于银行体系较为稳健的国家来说，由于银行体系不可能对于利率和汇率政策实施制约，因此，这些国家在处理资本撤出时的能力要强得多。

第四，资本项目的开放及其可持续性依赖于国内金融管理的水平和效率。这些又取决于是否取消了导致各类市场失灵的源头。由此可见，资本项目的放松管制必须和国内金融体系以及国内金融机构的改革进程相一致。如果金融体系脆弱，最好的政策选择是在实施资本项目自由化之前或与此同时，进行制度改革。如果这些国家正在吸取国际上先进的经验并正在遵照实施审慎的法规，那么这些国家还需要在其金融立法体系中，对于部分的资本项目实施暂时管制。如果不采取这些措施，该国的货币很容易受到攻击并且毫无还手之力。