人民币“对内升值、对外贬值”行不行

6月以来人民币对美元持续攀升，与此同时，对人民币“对内贬值、对外升值”的抱怨声也再次在网络上浮现。

　　抱怨的内容其实是老生常谈，基本观点是：国内物价上涨，人民币越来越毛，打击民众购买力；在经济增长压力比较大的情况下，汇率升值会打击出口，给经济复苏更大难度。所以，人民币“对内贬值、对外升值”是不可接受的。

　　循着上述逻辑，理想的情况似乎应该是人民币“对内升值、对外贬值”，这样既提高了国内民众的购买力，又有利于促进出口，两全其美。

　　先说结论：上述认识肯定是不对的，在现实生活中也基本不可能实现。笔者简要分析一下。

　　第一，对内不贬值的货币在信用货币时代几乎找不到

　　布雷顿森林体系崩溃后，各国货币的背后也就失去了真金白银的支撑，本质上都是货币发行国的综合国力做背书。说白了都是一张纸，就看民众信不信这张纸能在将来给自己买来想要的东西。

　　没有了黄金白银的约束，各国政府在信用货币发行上自然就有了很大自由度，虽然有过恶性通胀历史记忆的国家也会尽力控制货币发行规模，但货币的购买力大趋势上是不断降低的。

　　所以货币对内贬值不是人民币的个别现象，全世界罕有例外。

　　以日本为例，日本一度因较长时间的通货紧缩闻名于世，也就是货币对内升值。尽管如此，1971年以来，日本CPI同比下降的年份只有12个，在大约80%的时间里日元也是对内贬值的。此外，在12个通货紧缩的年份里，CPI同比跌幅超过1%的年份只有1个。

　　第二，货币对内升值是件很可怕的事情

　　有过经济学基本训练的人都知道，要千方百计避免通货紧缩。

　　这可能听上去很脑残。钱越来越值钱不好吗？辛辛苦苦，起早贪黑996挣到的薪水，谁愿意被通胀侵蚀掉购买力。

　　但实际情况是，在通货紧缩的大环境下，由于物价趋势性下跌，很容易导致人们持币待购，从而触发“物价下跌—需求萎缩——供给过剩——物价进一步下跌”的恶性循环。最终经济可能陷入严重的衰退。当企业开始大面积倒闭，薪水也就彻底没了。

　　所以，各国都想尽力维持一个比较温和的通胀环境，力求让经济的总体增长速度高于物价上涨速度，靠收入的增长来抵消物价上涨对购买力的侵蚀。

　　还是以日本为例，在陷入通缩的日子里，日本政府从来没有为日元的对内购买力提高而沾沾自喜。1999-2005年，日本连续7年物价下跌，最大CPI同比降幅为0.9%，同期日本实际GDP的年均增速只有1.2%。

　　在此期间，日本经历了小渊惠三、森喜朗、小泉纯一郎三任首相。年轻的朋友搜索一下当年的旧新闻很容易发现，三任首相都将刺激经济复苏，将日本拉出通缩作为头等大事。

　　第三，不要轻易将通胀与货币贬值挂钩

　　既然货币对内升值是件大家都极力避免，在现实中也很少见的情况，那么继续讨论或者期待“对内升值、对外贬值”这种情景组合也就没有意义了。

　　既然世界各国都不可避免通货膨胀（货币对内贬值）的问题，而且通胀越高货币的对内购买力就越低，那么是不是通膨水平比较高的国家货币就应该贬值呢？

　　也不是。

　　这个答案似乎有些反常识。其实细想起来并不难理解。假如汇率波动靠通胀差异就能解释，那么外汇市场投机就太简单了。

　　比如上世纪80年代以来，美国的通胀水平一直明显高于日本。如果通胀高汇率就应该贬值，美元兑日元就应该一路下跌，但美元兑日元不但没有一路贬值，还有过多次长达数年的升值行情。

　　通货膨胀高一些并不必然导致货币贬值，是因为汇率的波动直接取决于外汇市场上的供需情况，而供需的背后又主要是跨国贸易、投资以及货币投机在发挥作用。通货膨胀高一点或者低一点，并不必然对跨境贸易、投资和国际投机资本的流动构成方向性的冲击。

　　举个例子，假如国际社会普遍看好某国经济发展潜力，大量外资涌入在该国投资设厂，这很容易导致该国国际收支顺差，刺激本币汇率升值。就业岗位的增加自然有助于带动居民收入上升，刺激社会总需求增加，进而导致物价上涨，也就是货币对内贬值与对外升值并存。我国2005-2013年就大体属于上述情形。

　　当然，万事都有个度的问题。如果通货膨胀（对内贬值）严重到民众对货币的中长期购买力丧失信心的地步，市场会出现普遍的乃至长期的本币抛售压力，这时必然导致汇率贬值。

　　此时即使有资本管制，官方汇率难以准确反映市场真实情况，外汇黑市也一定会出现。

　　阿根廷、巴西等拉美国家是恶性通货膨胀（对内贬值）和汇率贬值（对外贬值）长期共舞的典型代表。由于CPI年度涨幅经常达到2位数、乃至3位数的水平，阿根廷人和巴西人总是迫不及待地将工资花掉或者换成美元也就不无为怪了。

　　但对于通货膨胀比较温和的国家，由于货币购买力的缓慢下降会被利率、收入增长等诸多因素抵消，或者至少抵消很大一部分，大家集体抢购外汇以寻求保值的动机就不强，自然对汇率也就不会形成压力。

　　总结一下。

　　若非发生足以冲击本国民众对货币基本信心的恶性通胀，通胀水平与汇率波动并不存在必然的因果关系，“对内贬值、对外升值”也就没有什么值得大惊小怪的，这也是经济处于较快增长阶段的国家比较常见的情景。2005-2013年的中国、上世纪80年代的日本、2001-2006年的韩国都曾经历过上述情景组合。

　　笔者在此前的文章中多次谈到，近期人民币较为强势，背后的支撑因素主要有三：

　　一是我国在疫情防控上表现出很强的危机应对能力和社会治理能力，5月下旬以来，全球投资者对中国经济率先复苏形成了较为一致的预期；

　　二是我国对外贸易保持了较高的顺差水平，起到了稳定外汇市场信心的基石作用；

　　三是以美联储为代表的主要央行大举量化宽松，这些钱是肯定不会投入到实体经济当中去的，必然催生在全世界进行资产配置的需求，我国较高的利率和较快的复苏均对国际资本构成较大吸引力。

　　总之，人民币近期出现的“对内贬值+对外升值”情景组合并不奇怪。

作者：韩会师（建信金融资产投资有限公司研究主管。）
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