金融机构投机可能主导人民币未来走势

2000年以来，在绝大部分时间里，银行结售汇市场，特别是银行代客结售汇市场的总体格局和人民币汇率的走势是基本一致的。即顺差对应升值，逆差对应贬值。

这个比较容易理解，虽然以商业银行自营盘为代表的机构投资者可以在银行间市场进行投机交易，但如果来自客盘的结售汇力量长期处于单边状态，无论是长期的单边顺差还是单边逆差，金融机构反其道而行无疑是增大自身的风险。

国有商业银行是银行结售汇市场的主力，但受内部激励机制影响，一般而言，大行是没有特别大的动力在银行间市场大规模搞汇率投机的，除非这些大行交易员想把手练熟之后再跳槽。但即使如此，也会受到交易授权的严格约束。

如果大行在满足客户的结售汇需求之后主要选择在银行间市场平盘，这也就意味着结售汇市场的总体格局（顺差或逆差）会很快在银行间市场得到反映，进而对即期汇率造成影响。

除非央行直接介入，完全承接结售汇市场施加的压力。

举几个例子。

案例1

2005年7.21汇改之前，受结售汇持续顺差影响，人民币升值压力已经很大。汇改之后直到2013年底，每年银行结售汇都是大规模顺差，相应地，人民币也是年年升值。

案例2

到了2014年，银行结售汇市场继续大规模顺差，人民币理应升值，但此时监管当局通过高价承接银行间市场美元卖盘的方式，以大规模增加外汇占款为代价，扭转了人民币的升值趋势。

2014年1-5月，银行结售汇市场累计实现顺差1729亿美元，银行代客结售汇市场累计实现顺差1780亿美元，但同期人民币对美元累积贬值3.1%，同期央行外汇占款增加9092亿元。这是一个经典的通过市场干预扭转市场走势，进而扭转市场升值预期的案例。

案例3

2017年则为我们提供了一个与2014完全相反的案例。

2017年，银行结售汇市场持续逆差，人民币理应贬值，但监管当局通过低价满足银行间市场美元买盘的方式，以大规模抛售外汇储备收缩外汇占款为代价，扭转了人民币的贬值趋势。

2017年1-8月，银行结售汇市场累计实现逆差1132亿美元，银行代客结售汇市场累计实现逆差819亿美元，但同期人民币对美元累积升值5.3%，同期央行外汇占款减少4327亿元。

人民币坚定的升值步伐对当时弥漫市场的贬值预期情绪造成重大打击，9-12月，银行结售汇格局随之扭转，银行结售汇累计实现顺差15亿美元，银行代客结售汇累计实现顺差129亿美元。尽管顺差规模很小，但与此前的大规模逆差相比，已经是难能可贵了。

但常言道，三十年河东，三十年河西。

2019年以来，随着市场情绪的逐渐稳定，央行也逐渐退出常态式的外汇市场干预，但银行结售汇市场对人民币汇率的影响力却在明显降低。进入2020年，银行结售汇市场似乎已经失去了对汇率波动的主导地位。

2020年1-5月，银行结售汇市场持续顺差，银行结售汇单月顺差最高额达到239亿美元，银行代客结售汇单月顺差最高额达到201亿美元，均发生在5月。

根据历史经验，人民币大概率应该是升值的，但实际情况是人民币在5个月内累计贬值了2.5%。

是监管当局在引导贬值吗？无论是从一线交易员的市场感觉还是从外汇占款的数据波动上都没有发现监管引导的明显证据。

例如，1-5月，央行外汇占款累计减少了515亿元。前文说过，外汇占款减少往往发生在结售汇逆差，央行卖出外汇储备来来满足市场美元需求的时候，而现在银行结售汇总体是顺差的，谁在买入美元呢？那就只剩下银行间市场的参与机构了。

机构投资者增持美元意愿上升最大的原因可能是新冠疫情发生后对我国经济增长和对外贸易前景的担忧。

这也就可以解释为什么人民币从6月开始反弹。

从结售汇市场数据看，6月的数据并不好。银行结售汇顺差从5月的238亿美元萎缩至不足9亿美元，银行代客结售汇则从5月的201亿美元顺差变为逆差30亿美元。

比较差的结售汇数据之所以伴随着人民币的回升，可能主要是因为随着我国疫情防控取得重大进展，市场关注重点逐渐转向经济的复苏前景。到了5、6月份，国内外研究机构已经普遍预期中国经济的反弹将领先全球，这进一步稳定了市场情绪。机构投资者“囤”美元的意愿随之削弱，转为在银行间市场抛出至少是部分存货，从而抵消了结售汇市场顺差大幅度萎缩的影响，拉动人民币攀升。

2019年以来，央行已经基本推出了对外汇市场的常态式干预，在这种情况下，金融机构基于市场预期的汇率投机对人民币的影响力无疑会增大。

随着银行间市场交易规模的不断增大，银行结售汇市场对人民币汇率的影响力可能进一步趋于下降。毕竟在实需原则的约束下，银行结售汇市场的规模受到跨境贸易和投资规模的硬约束，而银行间市场的机构投机在没有实需约束下，理论上交易规模可以无限扩张。

人民币汇率可能正在由企业和个人的结售汇行为主导，转向以商业银行自营盘为代表的机构投资者主导，这是监管当局需要慎重面对的新局面。

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