為什麼大多數人在交易中失敗了？專訪喬·維迪奇 ：交易高手經驗談

喬·維迪奇管理的納拉潘基金成立於2001年5月，因其驕人的業績數據而出眾，但我以前從未聽說過這個基金或者這位基金管理人。

自該基金成立10年以來，維迪奇獲得的平均年複合淨收益率為18%（總收益率為24%），而最大資金回撤僅為8%。在2001～2011年，這麼小的最大資金回撤對於證券類型的對沖基金來說是不尋常的，因為這期間市場經歷了兩次大的熊市。維迪奇的表現已經遠遠超過該領域的同行們，同一時段HFR證券類型對沖基金指數的年化收益率僅為4%，但最大資金回撤卻為29%，收益率僅為納拉潘公司的1/4但資金回撤卻將近四倍。而且由於指數的平滑作用，實際上的平均最大資金回撤被保守估計了。由於較高的回報和較低的損失，納拉潘基金的收益風險比高達2.4。

在一個愉悅的夏日，我乘渡船與他見面，並一起在湖邊享用了午餐。

維迪奇將短線交易與長期投資相結合，創造了額外回報。對於股票組合投資，維迪奇首先從構建一幅經濟和股票市場的全局圖開始，然後尋找能驅使他投資這個領域及子領域的主題。最後，維迪奇通過基本面分析及研究交易活動後，在目標板塊中選出最好的個股。維迪奇所稱的情緒評估——價格對特定事件的價格反應，對他的進出場時機有很大影響。維迪奇和他的分析師們每季度要參加大約300場的上市公司財務報告電話會議。這些電話會議後的市場反應可以給維迪奇提供很重要的線索。如果一家公司通過電話會議報告了利好消息，第二天市場整體上漲，這只股票卻下跌，維迪奇會將這次價格反應看成是行情下跌的前兆。

在創立他自己基金之前，維迪奇做了十幾年的做市商及一些小經紀公司的自營交易員。維迪奇解釋說由於散戶投資者的交易頭寸一般都偏向於多頭頭寸，因此做市商就偏向於空頭交易者。做市商每滿足一個客戶的買入交易，就會產生一個對應的空頭頭寸，交易員必需要把這個空頭頭寸交易出去。維迪奇認為由於他多年的做市商經驗，他對空頭頭寸的交易技巧更加精湛。儘管長期投資和中線交易是維迪奇投資方式的核心，但同時他也是一個非常活躍的交易者，其基金的換手率大約有20倍，其中空頭的換手率有15倍。維迪奇的淨持倉比例波動較大，介於80%的淨多頭到37%的淨空頭。

維迪奇似乎很享受他所做的任何事，無論是交易或是被採訪。在我們的採訪中，他常常發出響亮爽朗的笑聲，顯然是被自己的回憶逗樂了。

維迪奇問我為什麼會選他來做採訪，這打開了我們的談話。

我回答他，這個問題相對簡單。你運作這只基金已經10年了，按照收益風險比來看，你取得的成績比99%的基金經理都要好，而這正是我要找的。你最初是怎麼涉足股票的？

我哥哥的朋友是個股票經紀人，有一次他要去印度看望一位高人，因此需要找一個人坐在他的辦公桌前簡單地接聽一下電話，為期一個月。我當時剛剛大學畢業，沒有任何工作，所以我說我來做吧。就這樣機緣巧合下我走進了股票市場。

如果有個客戶打電話來說要下單，你會怎麼做？

我把電話給我旁邊的傢伙。因為我沒有註冊，所以我什麼都不能做。後來我在這家公司註冊成為一名股票經紀人。

你獲得了什麼學位？

我從哥倫比亞國際事務學院獲得了國際貿易碩士學位。幾乎所有和我一起畢業的人都去了國際銀行，當時它們在大肆招聘，或者從事對外服務。但我對在公司裏工作沒有興趣。

你取得碩士學位後有沒有真正找過一份工作？

我的孩子們說：“爸爸，你從來沒有試過找工作。”從某種意義上來說，他們是對的。我畢業後參加過一些銀行的面試，但我覺得自己不適合那樣的環境。似乎有些什麼東西阻礙我對此產生興趣。

那是什麼吸引你成為一個股票經紀人？

充滿活力！

到你註冊成為股票經紀人的時候，你有沒有學到些什麼？

我有個朋友，從他還是個孩子的時候就開始交易股票。在我成為股票經紀人後，他對我說：“喬，你還什麼都不懂。”他是對的，我什麼都不懂，但是我充滿熱情，也許對於我的客戶來說這可能是危險的。我認真跟蹤這家公司的研究，但如果那些研究不靠譜的話，那麼一切都會搞砸。

你什麼時候開始交易的？

我天生不是那些電話推銷員，我不喜歡隨便打給一些人然後要求他們到我這兒來交易股票，實際上我不是行銷人員，以前不是，以後也不會是。我其實是剛好相反的那類人，所以我也從來沒有拿到過許多手續費傭金。後來因為各種原因我三個最好的客戶相繼離開，因此一個認識多年的操盤手建議我去請求我老闆允許我用自己的帳戶進行股票交易。我接受了這個建議並去找了老闆：“我能開設自己的帳號進行交易嗎？我實在沒有收入來源了。”（說起這個的時候，他大笑起來。）老闆最終同意了我的請求，前提是我自己投入2000美元，我可以交易一個最高30000美元隔夜頭寸的帳號。帳戶的交易利潤歸我，公司獲得所有的手續費。聽上去對我很有利，我也做得很好，平均每月能賺4000美元。

當時有什麼印象深刻的交易嗎？

公司裏有個同事一直在叫嚷ERLY工業這只股票，最後我也買了一些。當時我帳號裏只有2000美元，而我買了2000股，也就是說，如果我試著解套的話，我的資金沒了。我被套了差不多兩周的時間，最後當買入價回到了 時我立刻割肉平倉。我也不在乎這點損失，因為這只股票太差了，而我也很高興能夠解套。

那段時期你學到了什麼有用的東西？

我發現需要自己去做調查研究，自己搜集資訊，因為這樣才能讓你對持股擁有信心。如果你聽從別人的資訊去交易，然後出了什麼狀況的話，你不得不再去找那個人尋求幫助。我很反感那些打電話給我們提供資訊的分析師，如果你聽從他們的資訊入場交易，那麼很有可能還得等他們來通知你離場，而這過程中可能事情已經發生了變化。在他們下次打電話給你時，股價可能已經降低了10%～15%。

你還學到了什麼？

我學習到低價股可能會很糟，也可能會很棒。你得去研究公司的估值。克萊斯勒是個低價股，全球海運這只股一度交易在1美元以下，但後來漲到了90美元。幾年前，美國一些最好公司的股價只有幾美元，當時陶氏化學是5美元，現在已經回到38美元。為什麼只要5美元？因為大家很恐慌，市場下跌讓財富不停地縮水，投資人開始贖回共有基金和對沖基金。共有基金和避險基金經理們除了賣出股票別無他法，而不論此時股票價錢有多低，拋售股票又導致市場下跌，形成一個惡性循環直到一些大的市場環境改變發生。當環境變化發生時，很多股票都會上漲，這時你一定要買入，這是天賜良機。

還有呢？

我還瞭解到去貿然估空高估的股票及買多低估股票的危險性。高價股通常總會比理論價值高30%，這是因為人們願意支付這個溢價來持有此股票。一支成長性良好的股票價格總會偏高，而糟糕的公司股票總會被低估。所以買低價股是有風險的，它們可能會變得越來越糟糕，除非企業的商業模式有了改進。如果你因為某只股票股價被高估30%而去賣空它，那很可能在接下來的五年中股價一直被高估價30%，直到最終崩潰，不過那時候你很可能已經不在場了。

你覺得是什麼使你做得這麼好？

我能做好的一個原因是市場資訊流方式的改變。2000年美國證券交易委員會實施了新的上市公司資訊披露原則，上市公司的電話會議需要對所有人都開放。因此上市公司的資訊不再被大型經紀公司壟斷。我在很多方面都不是專家，但當你聆聽電話會議時，你會聽到分析師們的問題，而分析師對公司的瞭解通常要比你多。當分析師著重於某些特定問題時，你就知道什麼是重要的內容了。

你能舉幾個你曾經參加了並最終直接讓你交易的上市公司電話會議的例子嗎？

2008年花旗股票崩潰之前，我們賣空了它。我們為什麼這麼做？那時花旗的財報數據剛剛公佈，股價也下跌了2美元，2美元的下滑對花旗來說已經是個大事情了，所以我決定聽一下電話會議。我瞭解銀行的一些基本業務，但我完全聽不懂CDOs或者抵押貸款證券化什麼之類的，但關鍵是通過電話會議我瞭解了那些分析師們其實也不太瞭解。你能從他們的問題裏聽出來，市場不確定性就是投資機會，於是我就做空了花旗。

還有其他例子嗎？

若干年前我們持有了很多煤礦股，有次一個煤礦公司在電話會議裏提到他們將去採購大量運煤車，因為現有的運煤車已經不能滿足需求。我馬上去查了一些運煤車的製造商，發現其股價基本無什麼變化。我知道至少有一家大型煤礦公司將會大量採購，但股價還沒有反映出這個資訊，所以我們大舉做多Trinity工業股票，這是一家主要的運煤車製造商。如果Trinity股價已經顯著上升，說明未來的運煤車訂單增加已經反映在價格上了，但從穩定的股價來看，這條資訊還沒有體現。另一個例子是在2007～2008年，我參加了一系列煤礦、石油和天然氣公司的電話會議，瞭解到它們會延後資本性開支。然後你要做什麼？去找出售設備給這些行業的公司，因為你知道它們的訂單將會減少，這是賣空這些公司股票的絕好時機。

大部分做多/空基金在2008年遭遇了顯著的損失，與之形成鮮明對比的是你們在這一年收益非常好。請問你們是如何做到的？

我們做空了抵押放貸商和很多銀行的股票。我每季度都聽美國國家金融服務公司的電話會議。我記得該公司的CEO毛希拉曾說因為華爾街大行越來越多地介入，現在的息差越來越低，因此也面臨越來越大的風險。同時，住房貸款的違約率也開始上升。很明顯房地產泡沫快要破滅，此時應當賣空像美國國家金融服務公司和華盛頓互惠銀行等這樣的公司。我事先不知道它們會跌得那麼慘，但至少我知道它們不會漲。我沒必要搞明白抵押貸款證券化的細節，但我知道銀行被這種產品嚴重拖累了。重要的是當政治家宣稱有些銀行的失敗無可非議，還會有人想去持有銀行股票嗎？我見過類似的狀況，那時一些大的銀行在儲蓄信貸危機中垮塌。我還發現這些銀行的內部人士在一路下跌時還在不停買進，他們都沒有認清現狀。

那一年除了賣空銀行股票和抵押放貸商，你們還從其他的什麼交易中獲益？

對我們來說能源股是那年的大贏家。上半年做多能源股讓我們賺了不少錢，後來價錢已經漲到我們認為的離譜程度，所以我們開始減倉。當價錢繼續上漲，我們甚至持有了淨空頭頭寸。之後原油價格反轉，能源股開始崩潰，當原油跌到90美元時，我們又開始買多，當然事實證明我們買早了。後來我們意識到情況越來越糟，所以我們止損了多頭頭寸，轉向空頭一直往下操作。

另外，我們也碰到過了很多市場高開低走的日子。我注意到如果道瓊斯指數開盤上升400點左右的話，你最好不要操作。每次高開很多時，我們會嘗試賣空，當市場下跌時，我們逐步平倉。我們2008年下半年度的換手率有23倍，其中做空的換手率為21倍。

你何時開始從2008年後期完全看空市場轉變為看多市場的？

奧巴馬當選總統後我們開始逐步做多。當時大家對小布希政府已經不抱希望了，他們失去了包括很多商業社團的信任。奧巴馬談及重振經濟的政策，他會去投錢，去拯救一蹶不振的美國經濟。不管你怎麼看待那些政策，他們確實開始往裏投錢，讓股市回到牛市。2009年早期我們開始尋找一些值得投資的優質公司，包括擁有良好的商業模式或穩固的資產負債表。我們尋找那些金融風險低的股票——那些不需要為負債再融資或可以安穩度過嚴重經濟衰退的公司。我們買了不少無負債的零售商股票，這些股價大多數遭到腰斬，如Gap的股票，每股Gap的股票擁有11美元的庫存、5美元現金及1美元利潤，我們也買了Shaw，每股有12美元的現金，而股價卻一路跌到18美元。

作為一名交易員你犯過什麼錯嗎？

作為交易員，我很早就學到了賣空的教訓。對概念股來說，沒有所謂的高點。在它們上漲之前儘量去做多，而不是想著什麼價格去做空。

請舉幾個概念股的例子？

20世紀90年代的網路股和20世紀90年代末到2000年年初的生物科技股。

有當前的例子嗎？

雲計算公司。當市盈率達到50、60甚至70倍時，那就是所謂概念股領域了。

我知道你同時做隔夜交易和短線交易，價格日內波動對短線交易有沒有什麼幫助？

有的。你知道在牛市的特徵嗎？牛市總是低開高走，而熊市卻是高開低走。在牛市快要結束時，市場開始高開。價格呈現這樣特徵的原因是在每天開市的前半個小時，只有傻瓜或者特別聰明的人才會去做交易。

聽上去是個危險的組合。為什麼開盤和前天的走勢傾向於相反？

當市場以接近最高價收盤時，會有一些交易員想在高點附近拋售，通常他們會在第二天開盤時做空。

還有什麼其他的短線交易規律？

如果在開市前有利空消息，但是開盤後的一個小時內市場並未明顯低走，這說明那些聰明的資金並沒有拋售，這時是個回調買入的良機。

你會參考情緒指標嗎？

CNBC財經頻道就是我的情緒指標。（大笑）這是最好的情緒指標，而且還是免費的！

你如何判斷情緒？

我通過股票的漲跌來判斷。如果大家都因為CNBC說看跌而看跌，這就是公眾情緒。如果股票在一次電話會議後上漲，這就是市場情緒。真正重要的是市場情緒而不是公眾情緒。我會試著去無視公眾情緒，除非公眾情緒嚴重一邊倒……

那時你如何判斷？

通過CNBC。

你怎麼看止損指令？

那是給傻瓜用的。

能不能請你解釋一下？

如果你想某天賣在低點，那麼可以使用止損指令。投資者們通常傾向於在同一個價格附近設置止損點，一般是近期的低點附近。如果一只股票在去年的低點是30，那麼在低於30一點的位置會有大量的止損單。如果市場價格跌至30以下，那麼該止損點便被擊穿，而且通常新低點附近不會有太多的買入指令，因此價格會跌至更低。如果我們看中一只股票，我們有時會將買入價設在我們認為的大家止損價低半個點的位置。

如果你在市場中使用止損指單，意味著一個價位將會決定結果。這是一個很糟糕的想法。但你可以設置心理止損位，實際上這是個評估點。比如說，如果一只股票下跌了15%，你應該評估它為什麼下跌了15%，但不能不假思索的平掉它。止損指令對一些公眾投資者來說可能還好，但對於專業人員來說是不適用的。止損指令其實是一種簡單粗暴的風險管理方式。

正確的風險管理方式是什麼？

風險管理的正確方法是隨時注意你的持倉，並且有一個需要重新評估該倉位的心理價位點。你能容忍的每只股票的下跌空間都不同，因為它們有自己特定的風險特徵。有些股票可能即使下跌50%，也不一定意味著什麼。但像可口可樂這樣的股票，下跌5%你就必須重新評估它。

永遠不要認為自己是正確的。最難的事情就是在下跌過程中平倉，這從情感上來說是很困難的，因為你相信你是正確的，或者你最終是正確的。我發現最好的方法是先平掉20%的頭寸。如果股票漲回來了，損失也不大，我可以說我是正確的；如果股票跌得更低，我還可以說我是正確的，因為我至少在高位賣掉了20%。

逐步平倉——這是你通常做的對吧？

是的，我逐步平倉，也會逐步建倉。重點是不要試圖認為自己100%的正確。

所以這意思就是，如果你不能接受全部損失，那麼先接受一部分損失。

是的，這樣你就不會完全錯了，如果市場持續走低，你還可以重新評估。這樣你可以避免被壓力擊垮。儘管有時最好的選擇是清空整個頭寸。從你的虧損中受益是一個很好的主意，因為它迫使你重新審視整個交易。如果你一直持有頭寸，你就本能地捍衛這筆交易。而部分離場能夠迫使你重新評估這次交易，以及其他一些交易機會。如果你清空了手中的倉位，你還想把它買回來？或者你寧願投向其他看起來更好的交易中？

能不能舉個例子講一下能表明樂觀或消極情緒的市場反應？

就在最近，羅克韋爾自動化（ROK）提高了今年的贏利預期，然而股票卻下跌了9美元。這告訴你什麼？精明的投資者，很多比我聰明的傢伙認為，即使當前贏利增加，但未來並不看好，贏利收入增長的拐點就會在幾個月之後。

你堅持什麼樣的交易規則？

管理你對虧損和贏利的情緒反應非常重要。你要考慮控制倉位大小，這樣就不會讓恐懼主導你的判斷。每個人的情況都不同。同時還取決於你持有的是哪種股票。10%的倉位對大盤股來說完全沒有問題，但以3%的倉位持有一只高價的中型股就顯得過於冒險了，因為這些股票經常會有30%上下的波動。

為什麼大多數人在交易中失敗了？

想要在市場中取勝，你必須樂於改變你的觀點，而大多數人並不願意改變他們的觀點。同時對於你自己的觀點還必須持謙虛態度。

在交易中人們還會犯別的什麼錯誤呢？

大多數人更害怕賺錢而不是虧損。

這句話的意思是什麼？

僅僅因為價格上漲了20%而拋售股票，這其實不是什麼真正的理由。我會認為人們在一只股票上漲了20%的時候賣掉它，並不是因為他們害怕賺錢，而是因為他們害怕利潤回吐掉。

也許你是對的。他們害怕輸錢，但他們只害怕利潤回吐，相反如果一只股票下跌了20%，他們卻不會去賣掉它。他們真正害怕的是發現自己錯了。這就是為什麼他們不願意在股票下跌了20%的時候將它拋掉——因為那將證明他們錯了。你認為是什麼樣的個性促使你在這個領域獲得成功？

我願意承受損失，並且明白我可能是錯的。

有沒有一些讓你非常痛苦的交易經歷？

如果你的投資足夠分散，那麼就沒有單一的交易能讓你特別痛苦。控制風險的關鍵是分散化，以及當你讀不懂這個市場或者不知道你為什麼犯錯的時候，降低你的頭寸。

近期有沒有發生過？

我持有過穀歌股票均價在550美元左右，但它一直在下跌，我不明白為什麼。最後我在505美元時清空這個頭寸。穀歌股票又繼續下跌至480美元，然後突然逆轉，在幾周內沖上600美元。從心理上來講，這非常痛苦，但你必須要採取行動。即使行動錯了，也要了結此事，了結此事對你具有療傷的效果。如果你不及時了結，你將會以虧損收尾。有些股票虧損了還會反彈，那時你可以再拋出，但對於那些不會反彈的，你只能以接受虧損而結束。股票上漲前被震出局是個代價，而這個代價能保證你將投資損失控制在可接受的範圍之內。

交易員經常會碰到這樣的困境。市場方向與你的頭寸恰恰相反，你也意識到如果不約束虧損額度的巨大危險，但你仍然信任你的持倉，並且擔心如果剛剛止損出場市場就立即轉頭向上。你陷入優柔寡斷之中，維迪奇提供的思路給出瞭解決之道。他說，“不要試圖百分之百的正確。”當維迪奇面臨持倉虧損時，他常常是先從清除一部分頭寸開始，而不是做出孤注一擲的決定。接受部分損失比清掉整個頭寸要容易得多，它可以讓交易員馬上行動而不是拖延。如果市場依然朝相反方向運行，維迪奇將再清掉一部分倉位。這樣，虧損的頭寸被逐步減少以減輕損失（如果走勢沒有調轉方向，最終將完全清掉持倉）。下次當你在全部清除和咬牙堅持之間猶豫不決的時候，記住，還有第三種選擇：部分清 倉。

一個交易者常犯的錯誤是因為貪婪，他的倉位超過了適合的程度。當你可以持倉10%獲得雙倍的利潤時為什麼要持倉5%？原因是倉位越大，風險越大，因為那時交易決策不是由判斷力和經驗主導，而是被恐懼等負面情緒所影響。維迪奇強調，“無論何時，控制你的倉位，這樣就不會讓恐懼影響你的判斷。”

靈活性是優秀交易員的一個重要特性。維迪奇長線看多能源市場，但他不會讓這個觀點干擾他做出正確的交易決策。2008年當能源股價格在高位過度上漲，維迪奇逐漸地將持倉從淨多頭轉變為淨空頭。隨後原油價格崩潰，當原油價格跌到90美元時，維迪奇又買回能源股。但他很快意識到，基本面的改變和市場情緒都暗示著能源股價格將會走向更低，因此他又轉回到空頭。原油價格和能源股後來果真暴跌。維迪奇靈活改變交易策略，將潛在的損失轉變成可觀的收益。

不要基於你買進（賣出）股票的價位做出交易決策。市場不會在意你入場的價位。當維迪奇發現一只股票下跌至買入點並還將繼續走低時，他只會拋出股票，而不是讓買入點影響到他的交易決策。

如果你試著控制損失，就會有一些時候你剛好在市場好轉之前拋出股票。習慣就好。對有效風險管理來說，這種令人沮喪的經歷是不可避免的。維迪奇的“從虧損中受益”這一原則，使他連續10年的最大資金回調僅為個位數並度過了兩個大熊市。這個風險控制能力讓人印象深刻，不過，這只有像維迪奇這樣才能實現，因為他願意接受這樣的事實——他有可能在市場好轉前剛剛拋出股票，這曾經在他身上發生過，如同那次持有穀歌多頭的經歷一樣。